脱水研报:制造业地位凸显，渗透率逐渐提升，绿的谐波抢占上乘赛道！
绿的谐波是一家从事精密传动装置生产和销售的高新技术企业，主要产品为谐波减速器、机电一体化产品和精密零部件。
据华福证券研报分析，在机器人三大核心零部件中，从技术难度看，减速器壁垒高、突破难度大，均由第三方供应；从成本角度看，减速器占机器人成本36%，是附加值最高的环节。
一、“制造强国”叠加人口老龄化，“机器换人”是大势所趋
我国正处于从“制造大国”向“制造强国”转型的战略阶段。中美贸易摩擦和新冠疫情之后，我国政府进一步认识到了制造业的战略地位和补全产业链短板的紧迫性和必要性。在十四五规划中，政府自2001年第十个五年规划以来首次提出“保持制造业比重基本稳定”的论述，并部署了制造业强国战略，制造业的地位进一步凸显。
我国制造业正面临从业人员流失和劳动力成本上升的困境。首先，从业人员数量不断减少，2012年以来第二产业就业人员占比不断下降；从年龄结构上看，老龄化加速也使制造业面临更严重的用工紧缺。以农民工为例，2020年年龄超过50岁的农民工占比达26.4%，这些劳动力将逐步退出市场。其次，劳动力成本稳步增长，2010年以来制造业农民工工资年均增速超过10%，大幅地压缩了制造业的利润空间。
智能制造、“机器换人”等相关领域的需求将呈现爆发式增长态势。制造业逐步由劳动密集型向技术密集型转型，既是国内人口红利逐渐褪去、人力成本不断上升背景下的必由之路，也是践行“制造强国”战略的必然选择。因此，智能制造、“机器换人”是制造业发展的必然趋势，相关领域的需求将呈现爆发性增长态势。以工业机器人为例，2021年1-8月，我国机器人累计产量为23.9万台，同比增长63.9%；对比制造业机器人使用密度，我国每万人机器人使用密度为187台，较新加坡、韩国、日本等发达国家仍有较大差距。
二、精密减速器：工业机器人产业链的上乘赛道
精密减速器是工业机器人产业链的核心环节之一,是二级市场投资的上乘赛道。自主机器人厂商的崛起需要全产业链协同发展，核心零部件的自主可控是前提。在机器人上游三大核心零部件中，我们认为减速器是较好的赛道，主要体现在：从技术难度看，减速器突破难度最高，是护城河的主要来源；从成本角度看，减速器占比36%（核心零部件占机器人成本70%），是附加值最高的环节；从盈利能力角度看，减速器毛利率也是最高的。
机器人产业链可分为上游零部件、中游本体制造和下游系统集成3大环节。其中，上游核心零部件壁垒最高，直接决定工业机器人的性能、可靠性和负荷能力，对机器人整机起着至关重要的作用；本体制造主要负责机器人的支柱、手臂、底座等部件与减速器等零部件的加工和组装；系统集成则主要根据不同的应用场景，将机器人本体开发和集成为可投入生产使用的生产系统，难度相对较低。目前，在较为核心的零部件和本体制造领域，日本和欧美厂商占主导地位，国产厂商正逐步突破。
在上游三大核心零部件中，精密减速器是开发难度最大的部分。控制器一般由本体厂商自制，开发难度中等；部分本体厂商也自制伺服电机，开发难度中上；精密减速器属于精密制造业，与机器人产业链本身协同性不强，全部由第三方供应，也是开发难度最大的领域。
公司核心产品为谐波减速器，是收入和盈利主要来源。公司产品包括谐波减速器、精密零部件和机电一体化产品3类。其中，减速器为核心产品，收入占比最高（2020年占比69.7%），盈利能力强（2019年毛利率59.1%）；精密零部件为公司第二大收入来源（2020年占比24.3%），但毛利率较低（2019年毛利率12.5%）；2018年公司推出机电一体化产品后，出货量快速增长，2020年收入814.2万元，同比增长200.1%，但收入占比仍低（3.8%）。
公司在自主品牌机器人渗透率超过60%，为国产第一品牌。公司是国内第一家量产谐波减速器的厂商，客户覆盖国内主流机器人品牌，如埃斯顿、新时达、埃夫特、优必选等。根据绿的谐波招股说明书的测算，2018年公司在自主品牌机器人用谐波减速器的市占率高达62.6%。随着国产机器人厂商的国产替代推进，预计公司在自主品牌厂商中的渗透率有望继续提升。（华福证券）
总结：公司人均产值不足HD的1/16，随着产能扩张和出货量增长，人均产值有较大提升空间。
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