脱水研报:净利润同比增6倍，低成本优势明显，大全能源市占率稳步提升！

公司自成立以来一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。经过十年的探索和发展，2021年实际产能已达到7.7万吨/年，产能规模在业内处于第一梯队。根据硅业分会数据，2021年上半年国内多晶硅产量约为22.7万吨，公司对应期间的多晶硅产量为4.13万吨，占国内多晶硅产量的18.19%。

据东吴证券根据硅业分会数据，2020年度国内单晶硅片用料产量为32.6万吨，占国内多晶硅产量的82.4%，公司在国内占据主流的单晶硅片用料的市场占有率为22.68%。

一、硅料行业主要竞争者，发展前景广阔

公司收入增长迅速。公司2021年上半年实现营收45.12亿元，同比增长111.99%，实现净利润21.61亿元，同比增长597.96%。收入大幅增长主要受益于硅料销售量价双升。2017-2020年公司营收CAGR达到28.44%。2020年归母净利润为10.43亿元，同比增加322.34%，主要系公司产能提升及多晶硅价格企稳，叠加公司的成本控制，2020年公司收入增长迅速。

公司盈利能力回升，期间费用控制较好。2017-2019年因光伏市场不景气、硅料供过于求，毛利率、净利率持续走低，2020年因硅料提价降本，盈利能力触底回升，2020年公司毛利率为33.6%，净利率为22.4%。同时公司管理良好，费用控制得当，2020销售费用率和管理费用率下降带动期间费用率下降，2020年公司期间费用率为7%。

公司专注高纯多晶硅，近年来单晶硅片用料收入占比迅速提升。公司主营业务收入主要来自于高纯多晶硅的销售，2020年多晶硅收入46.33亿元，占主营收入99.31%。根据下游生产硅片的不同，可将多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料，2017年以来公司单晶硅片用料收入占比逐渐提高，2020单晶硅片用料收入45.60亿元，占比98%左右，主要系单晶技术性价比逐渐凸显，公司产能转移至单晶硅片用料所致。2021年，公司单晶硅片用料产量占比已达到99%以上，处于国内先进水平。

公司净资产收益率处于行业较高水平。公司2020年净资产收益率（摊薄）为22.4%。相较同行业可比公司，公司净资产收益率处于较高水平。公司净资产收益率2019年末低于通威股份，主要是由于多晶硅价格下降，毛利率大幅降低，降低了公司的收益率水平。随着光伏行业下游需求持续增长，2020年下半年以来多晶硅价格快速上升并维持在较高水平，叠加公司技术进步、降本显著，盈利能力不断提升，净资产收益率居行业首位。

二、成本优势显著，募资扩产巩固龙头地位

公司产能选址低电价地区，生产成本低于行业平均水平。从龙头公司的成本对比来看，公司生产成本仅高于通威，且与通威较为接近，远低于新特等其他同业公司，低生产成本优势明显，主要原因在于公司产能位于新疆石河子，在建厂初期享受了当地政府给予的优惠电价，电价成本优势明显，仅为0.24元/度，带来了较低的生产成本。纵观国内各地区，大部分硅料企业均在新疆、内蒙等电价洼地进行规模化产能布局，但拿到0.24元/度优惠电价的企业较少。往后看，因能耗、环评等指标受限，新疆将不再或较少接受新建硅料产能，因此公司的低电价优势具备持续性，而且是其他公司无法复制的独特优势。

规模效应及物耗下降带来生产成本持续下降。2017年公司单位成本为60.13元/千克，2020年公司单位成本下降至41.38元/千克，三年内降幅达31%。一方面，产能扩张下带来的规模降本效应明显，生产效率和良率不断提升；另一方面，由于公司对硅料生产技术理解深刻，技术精进下物耗逐渐降低，2017至2020年，硅粉价格和耗电成本整体处于下降趋势；另外，公司单位折旧成本也呈下降趋势，由17年的11.99元/千克下降至2020年的6.25元/千克，因此公司生产成本在快速下降。随后续产能扩张进一步落地，大规模生产的规模效应将进一步体现，因此生产成本仍有进一步下降的空间

2020年起公司毛利率触底回升。2017至2019年，多晶硅单价下降导致行业各公司毛利率相应降低，2020年公司毛利率有所回升，主要原因是公司2019年下半年扩产后的规模效应以及硅粉价格下降，带来单位成本下降，同时销售价格略有上升，带来毛利率改善。2020年公司毛利率处于行业中上水平，通威股份毛利率34.7%，公司毛利率33.63%，超过行业平均水平。由于单晶用料和多晶用料价格差距大，公司单位产品价格受产品结构影响较大，因此各公司产品售价存在一定的差异。

下游客户优质且集中，建立长期合作关系。公司深耕硅料生产数十载，凭借优质的产品和声誉，积累了大量知名客户。公司与隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技、京运通、天合光能、中环股份、阳光能源等建立了长期合作关系。按销售金额划分，2019年公司第一大客户隆基股份占比53.3%，前五大客户占比86.7%。按销售金额划分，2020年隆基股份占比54.6%，前五大客户占比达到91.87%，公司销售金额集中在前五大客户，隆基占比超过一半。（东吴证券）

总结：

2021年硅料因供应紧缺价格超涨，公司利润高企，2022年初公司新产能投放，我们预计销量市占率将跃居全球第二。