脱水研报：打击校外培训，专注职业教育的中公教育是否是被错杀？
公司是国内领先的全品类职业教育培训机构，2020年底已在全国设立1669家直营网点，覆盖超过300个地级市，服务全国数亿知识型就业人群。
据西部证券研报分析，职业教育细分领域众多，2019年70%以上的职业教育培训机构分布在驾考、财会培训、IT培训、企业培训、教师培训等领域，多数赛道集中度处于较低水平，头部企业收入体量较小，且集中在单一赛道，未来体量有较大成长空间。
公司发布2021年上半年业绩报告，21H1实现营业收入48.56亿元，同比增长72.94%，归母净亏损0.97亿元，同比减亏58.30%。今年上半年公务员多省联考时间由以往的4月下旬提前到3月下旬，导致公司收费高峰期较往年减少一个月左右，对公务员序列产生一定影响；同时公司考虑到当下竞争格局的变化，前瞻性布局网点、研发、教学等方面以稳固竞争优势，导致运营成本增加，公司出现战略性亏损。
新业务板块逐步放量，OMO布局带动在线业务增长。分业务看，公司21H1公务员序列收入23.15亿元（yoy+90.02%），占比47.66%；事业单位序列收入6.19亿元（yoy+148.27%），占比12.74%；教师序列收入5.35亿元（yoy+52.82%），占比11.02%；考研、学历提升、医疗等新业务所属的综合序列，实现收入13.60亿元（yoy+40.10%），占比28.01%。分授课形式看，在疫情的促进下，公司持续加大技术研发，积极推动OMO布局并且成果显著，在线业务收入同比提升46.48%至17.08亿元，占公司培训业务比重较2020年底提升9.29pct至35.37%。
培训人次稳健增长，合同负债同比下滑。21H1公司培训人次同比增长13.86%至279.21万人，公司积极进行产品创新拓展，培训人次稳健增长。21H1期末公司合同负债同比下滑41.45%至42.29亿元，较2020年末下滑4.32%，合同负债绝大部分为预收学费，其下滑主要由于上半年多省联考提前导致高峰收费期减少，同时去年同期受疫情影响，各项招录考试有所延期，收入确认延迟导致基数较高所致。
持续推进线下网点布局，师资研发力量稳固。受K12教培政策影响，职业教育培训赛道玩家增多，考虑到未来竞争格局的影响，公司上半年前瞻性加速线下网点的铺设。21H1期末，公司在全国直营分支机构数量同比提升39.25%至1859个，合计半年内净增190个网点，并快速向数千个县城和高校扩张，加速渠道下沉与扩张，巩固自身渠道优势。21H1公司研发人员和授课师资人数分别同比提升13.43%/5.31%，团队规模较2020年底基本持平，随着OMO等数字化工作的推进，上半年公司人力结构得到调整与优化。
“稳就业”大背景下，职业教育培训需求强劲。据国家人力资源和社会保障部统计，今年高校毕业生将达909万人，创历史新高，毕业生人数的逐年增长使得就业竞争日益加大。在“稳就业”的大背景下，我们认为招录板块扩招趋势较为明确，公务员、事业单位教师等职位吸引力进一步加强，职业教育培训需求强劲。下半年将迎来国家公务员招录、研究生入学考试、教师招录与事业单位招录等考试旺季，看好公司全年盈利修复。
行业政策导致竞争格局产生变化。今年以来，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》、《职业教育法修订草案》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》等文件相继出台，国家在严格治理监管K12教培机构的同时，大力推动职业教育的发展，原先K12教培机构纷纷转型进入职业教育培训领域，预计未来行业竞争程度将有所提升。
公司护城河深厚，竞争优势显著。我们认为中公教育作为职业教育培训的龙头，在产品、教研、营销等方面具备较强的竞争优势，市场地位较难撼动。中公目前已基本实现县市级城市高度覆盖，线下网点超千家，未来将深挖高校资源；线下授课为职业教育最重要的培训方式，后续基地的投入将助力公司持续释放成本优势；职业教育更看重培训效果与口碑，公司通过近二十年的积累构建了强大的中后台研发团队和标准化的师训体系，保障教学质量。公司将继续受益研究生、公考和事业单位等学位/岗位扩招，在渠道和产品的优势下，未来有望在规模效应下继续享成本优势，不断释放利润空间，市占率和利润率均得以提升。（西部证券）
总结：
预计公司21-23年营业收入分别为142.53/172.24/199.04亿元，YoY+27.2%/20.8%/15.6%，归母净利润分别为23.94/35.09/43.25亿元，YoY+3.9%/46.6%/23.3%。
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