脱水研报：斥资百亿扩产，供货宁德时代，星源材质迎来拐点！

公司是国内领先的锂电隔膜企业，2010年干法产线投产，14年湿法产线投产，16年上市，20年国内市占率第二达17.7%，其中干法隔膜国内市占率维持第一。

据国信证券研报分析，公司下游客户覆盖宁德、比亚迪、三星、LG、SKI等主流电池厂，17-20年公司盈利受隔膜大幅降价和干法向湿法隔膜转变影响，伴随行业落后产能出清、公司新产线投产、涂覆占比和出口占比提升，公司有望迎来量利齐升高速成长。

一、隔膜行业老兵，量利迎来拐点

2020年公司营业收入9.67亿元，同比增加61.17%，毛利3.34亿元，同比上升33.51%，其中锂离子电池隔膜产品营收8.78亿元，同比上升47.39%，营收占比91%，毛利2.74亿元，同比上升10.48%，毛利占比82%，毛利率达到31.28%，隔膜业务贡献超过9成营收。

2017-2020年公司隔膜业务盈利能力下滑，一方面是17年开始国内隔膜阶段性产能过剩在加上龙头降价，国内隔膜价格年均降幅在30%左右，特别是行业逐渐从干法隔膜向湿法隔膜渗透，公司优势的干法隔膜售价降低更多影响了公司盈利；另一方面公司合肥新湿法产线建设进度低于预期，同时设备调试和产能爬坡显著增加了公司折旧和其他费用，影响了隔膜盈利。

公司营收及归母净利润高速增长，海外客户持续拓展。公司在经历2019年增速最低点后迎来业绩反弹，公司下游客户覆盖LG化学，三星，宁德时代，比亚迪等主流动力电池生产商，与Northvolt已签订供货合同，2021年伴随着公司湿法产线投产，公司产品中湿法和涂覆占比提升，海外出口增多和公司产品结构持续，公司隔膜盈利显著回升。

2021Q2公司公告实现净利润0.48-0.81亿元，基本与Q1持平，预计Q2出货2.4亿平，环比略有下降，主要是公司调整部分产线影响了出货，经测算公司21Q2升至近0.27元/平，我们预计21年底单平盈利有望达到0.4元/平，同比20年实现翻倍，后续伴随着公司产品涂覆隔膜占比提升，高盈利产品增多和海外客户占比提升，我们预计公司隔膜单平净利润有望持续提升。

公司资产负债率保持平稳，短期偿债能力迎来改善。2020年公司资产57.21亿元。负债27.82亿元，负债率48.6%，2021Q1资产67.27亿元，负债35.90亿元，负债率53.4%，主要是扩产投资增加，近年来公司的资产负债率维持在50%左右，基本保持平稳。公司短期偿债能力在2020年达到最低点，2021Q1开始偿债能力迎来改善。

二、隔膜供需持续收紧，黄金赛道迎来止跌回暖

锂电池隔膜属于锂电池四大材料之一，主要作用是将正负极进行分隔，防止正负极接触而导致短路。隔膜的厚度、孔隙率、穿刺强度、拉伸强度影响电池的能量密度、安全性等其他性能。锂电池隔膜可以物理化学性质、基材材料、生产工艺和产品结构进行分类。隔膜产品主要供应动力电池、消费电池和储能电池三大领域，湿法涂覆隔膜占比持续提升。

正极、负极与电解液的代表性公司的毛利率都比较稳定，隔膜中星源材质由于近几年隔膜行业价格承压，毛利率连续下滑，整体隔膜前二恩捷和星源毛利率排在几大主材前列。

动力电池湿法隔膜市占率持续上涨。2020年国内锂电池隔膜出货量同比增长36%至27.2亿平，湿法隔膜出货量占比已经从2014年的29%上涨至2020年的70%，湿法隔膜占比持续提升，一方面新能源汽车锂电池对续航和高能量密度需求持续上升，NCM811高镍电池占比不断提高，另一方面18年之后湿法隔膜头部厂商通过研发和扩产持续降低成本并提高隔膜产品安全性，湿法隔膜渗透率有望持续上涨。

三、探寻星源材质盈利提升的确定与不确定性

研发团队不断扩张，实现全球研发布局。星源材质是国内拥有隔膜制备专利技术最多的锂电池隔膜企业。截止至2020年底，公司共申请专利302件，并且已取得授权专利143件。公司的研发人员从2014年的77人增长至2020年的439人，研发人员占比从15.98%增长至26.08%。公司已与国内多家高校建立研究合作关系，并在德国和日本设立研究院，实现隔膜产品的全球研发布局。

湿法隔膜由于受到政策的青睐，是高能量密度动力电池的主流选择，公司在湿法领域加速追赶，目前已完成多代产品升级迭代，湿法产能也在积极扩建中。涂覆技术可以改善基膜的热稳定性和高温收缩率，公司目前的涂覆隔膜共有陶瓷涂覆隔膜、树脂涂覆隔膜、水性PVDF涂覆隔膜及纳米树脂涂覆隔膜四种类型的产品，涂覆隔膜可应用于各类动力电池。

星源材质自上市以来，经历了政策变化、产品价格下跌、客户及产品结构调整等诸多影响公司业绩的事件，回顾公司逐季度业绩公司可以分为三个阶段，影响因素主要集中在：政策影响下隔膜从干法到湿法切换、隔膜大幅降价、公司新产能投放等，当前隔膜降价趋稳，公司国内外大客户认证通过，湿法产线调试也趋于正常，不利因素逐步消散，公司业绩有望迎来爆发。

公司产能建设宏大，湿法与涂覆放量可期。2020年5月发布公告投资100亿元计划分三期建设南通基地共30亿平的湿法与涂覆产能；为满足Northvolt隔膜需求，公司计划建设拥有7亿湿法产能与4.3亿涂覆产能的瑞典基地，其中一期0.9亿平涂覆产能的建设工作预计于2022年完成。公司目标2025年全球隔膜市占率达到30%，随着公司湿法放量以及涂覆占比的提升，公司业绩有望迎来爆发期。

星源材质目前已切入全球主流动力电池企业，保障公司产能消化。国内客户方面，公司常州基地在达产后开始批量供应宁德时代，比亚迪刀片电池的隔膜产品是由公司独供，合肥国轩与公司设立合肥星源，保障国轩高科的隔膜供给。在海外，公司与LG化学已有长时间的合作关系，LG化学授予了公司全套涂覆技术专利，也是长期以来公司最大的客户；公司已公告与Northvolt签订供货合同，并在瑞典配套建立湿法涂覆工厂，欧洲电动车市场的高速发展将带动公司隔膜产品放量。（国信证券）

总结：公司大幅扩产，产品结构持续优化，在产能和盈利上都有较大边际变化，伴随行业持续供需收紧，我们持续看好公司成长性