高镍三元出货量第一，供货宁德时代，容百科技一枝独秀！

公司成立于2014年，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，主要应用于新能源汽车动力电池等领域，紧密配套宁德时代、SKI、亿纬锂能等优质国内外客户。

据安信证券研报分析，高镍正极材料加工环节的壁垒在于技术工艺，原材料、设备、生产环境等进一步提升生产难度，也因此，高壁垒决定了高镍三元的技术溢价，高镍毛利率高于常规三元产品。 

一、公司概览：正极材料高镍三元领域龙头企业

高镍景气上行，公司营收净利进入高速发展期。近年来，公司经营绩效总体维持稳定增长，2016-2020年间营收和归母净利复合增速分别达到了43.89%和135.93%。2020年，公司尽管受到疫情影响，仍实现营收37.95亿元，同比下滑9%，但公司单吨净利显著好转，实现归母净利2.13亿元，同比增长144%。随着新能源车景气度持续和高镍装机占比提升，2021年一季度，公司实现营业收入13.94亿元，同比高增113.70%；归母净利1.20亿元，同比高增373.95%。

三元正极业务稳步增长，毛利率水平维持相对高位。2016-2019年公司主营产品总体保持快速增长，2020年受上半年疫情冲击，两大业务表现略微下滑，其中前驱体营收同时受下游需求阶段性变化影响营收大幅降低。毛利率方面，由于公司专注于高镍三元产品，过去5年公司主营业务毛利率一直稳定保持在12%以上，在行业中处于中高位，具有较强竞争优势。公司在三元正极材料方面毛利率稳定在15%左右，随着公司前驱体布局完善和具有高技术壁垒的高镍三元环节产能加速扩张，公司毛利率预计将在2021年起重回上行通道，根据公司一季报和公告，2021Q1公司前驱体业务已实现由亏转盈。

二、高镍龙头扬帆，产能扩张决胜未来

目前电动车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。锂电池属于二次电池的一种，相较于镍镉、镍氢、铅蓄电池等其他二次电池，锂电池具有工作电压高、能量密度大、循环寿命长且无重金属污染的优点。其工作原理是通过锂离子在正负极之间的移动实现放电。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。另外，正极材料的成本占比也较高，占锂电池材料成本的30%-40%，因此其成本高低也直接决定了电池整体的成本水平。目前，在新能源车领域，主要采用的是三元和磷酸铁锂作为正极材料。

正极路线二分天下，同环比并行高增长。2014-2018年，由于政策方面的因素三元材料占比由30.3%上升至49.3%，逐步成为国内市场占比最大的锂电池正极材料。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，三元电池5月装机量5.2GWh，同比上升95.3%,环比上升1.0%，市场份额达53.5%。

高镍三元龙头地位稳固，出货量有望快速攀升。公司三元材料核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极，目前出货占比近90%，近年来，公司稳居国内高镍三元产品出货量第一，龙头地位稳固，2021年1-5月，公司高镍三元出货占比达33%，位居国内首位，随着下半年新建产能陆续投产，公司市占率将进一步提升。尽管在2020年上半年受到疫情影响，公司仍实现2020年全年出货量2.62万吨，同比增长20%，随着电动车高景气持续和高镍占比持续攀升，2021年出货量有望实现快速增长。

公司紧密配套优质客户，受益于高镍三元电池出货占比提升。公司紧密配套优质客户，核心客户包括宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等国内主要锂电池厂商，优质客户集中度高，2020年TOP5客户收入占比达85%。目前，公司为宁德时代正极材料主供应商，且受益于此前共同研发高镍体系系列产品，技术深入合作，实现紧密配套。2021年初至今，宁德时代动力电池装机国内占比近50%，全球占比32%，皆位于首位，此外，亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源等公司客户皆位于国内前十。宁德时代等龙头客户高镍三元电池出货量量迅速攀升，给公司带来较大的需求增量。

公司2021年预计产能扩至12万吨，2025年将达30万吨以上，市占率有望超30%。公司目前在国内拥有浙江、湖北和贵州三大基地，在2020年分别拥有0.5/2/1.5万吨产能，进入2021年，公司湖北基地扩产至7-8万吨，贵州二期1.5万吨投建预计今年完成，韩国基地已于4月份正式举行开工仪式，一期项目预计2022年年初投产。总体来看，公司有望在今年年底形成12万吨产能。与此同时，公司正在美洲、欧洲等地区规划新的高镍三元产能，湖北、贵州等基地仍将持续扩建，2025年有望形成30万吨以上的年产能，若以2025年109吨需求核算，预计公司高镍三元市占率有望超30%。

三、技术立本领先行业，延伸布局构筑长期护城河

高镍与常规正极材料在生产加工工艺环节有所不同。在制备方式的选择中，正极制备一般采用的高温固相法，NCM均采用烧结炉电加热烧结工艺的核心生产技术。加工流程包括将前驱体与氢氧化锂/碳酸锂配比，煅烧，粉碎，包覆，二次煅烧，筛分，除磁，包装等。高镍三元正极材料由于氧化性较强，需要掺杂包覆做产品改性才能使用，掺杂包覆元素的选择以及分布的均匀性，需要依赖于生产厂商的技术工艺及生产设备。

高壁垒决定其技术溢价，高镍毛利率高于常规产品。首先，如前所述，在生产环境和设备等方面的不同，使得高镍设备的单吨投资额高于常规的三元正极设备。同时，工艺技术方面的高壁垒带来了良率的不同，目前优质厂商5/6系的良率已达95%以上，但高镍的良率仍在90%以内；若根据公司招股说明书和年报所披露的单吨原材料消耗进行测算，参照鑫椤锂电7月2日原材料价格数据，经测算，811型高镍三元材料毛利率超15%，显著高于532型常规三元材料，体现高镍高壁垒所决定的技术溢价。

公司是国内高镍三元领头羊，持续技术迭代保持领先。公司是国内最早推出单晶NCM523、单晶NCM622三元正极材料厂商之一，以及首家高镍NCM811大规模量产企业。公司在2017年率先实现NCM811规模化量产的基础上，陆续推出了第二代、第三代NCM811产品，在保持了技术领先与产能规模优势的同时，促进了锂电池领域NCM三元材料对钴酸锂材料的替代、高镍三元材料对常规三元材料的替代。根据公司年报，2020年，公司在超高镍、高电压单晶和低钴等核心产品上取得了新突破，目前已推出Ni90及以上的高镍产品和高电压单晶产品。与此同时，公司加快NCMA四元高镍正极等前沿技术的研发，通过产品持续迭代，技术持续开拓，保持公司持续领先性。（安信证券）

总结：

总体来看，公司坐拥八大核心技术，涵盖高镍三元、前驱体、回收等领域，未来公司将加速构造高镍三元生态，持续构筑长期护城河。