中化集团入主，斥资140亿扩产，鲁西化工平台稳固！

鲁西化工集团股份有限公司公司成立于1998 年 6 月，于 1998 年 8 月在深圳证券交易所挂牌上市，目前注册资本金 19.04 亿元，总资产 308 亿元。公司第一大股东为鲁西集团有限公司。

据首创证券研报分析，公司是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业，历经多年发展，产品已涵盖化工五大系列：包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工、化工新材料等。

一、综合性化工平台，中化集团入主成为公司实控人

2020 年 6 月 15 日公司实际控制人由聊城市国资委变更为中化集团，2021 年 1 月 28 日中化投资子公司中化聊城从财信投资受让 9.99%鲁西集团股权，变更后中化集团仍然为鲁西化工实际控制人，合计持有鲁西化工 48.93%股权。

公司是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工平台企业。产品涵盖五大系列：包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工、化工新材料等，百余类产品：聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、双氧水、多元醇、高端新型制冷剂、有机硅、甲烷氯化物、烧碱、氯化苄、甲醇、尿素等。年产化工产品 1000 万吨，产品除国内销售外，还远销欧美及东南亚等国家和地区，各种产品市场用途广泛，发展前景广阔，连续多年列入中国石油和化工行业综合效益百强、销售收入百强和中国化学肥料制造业销售收入百强企业。

根据公司业绩预告，2020 年四季度净利润为 2.8-3.8 亿元，环比上涨 14.75%-55.74%，Q4 业绩迎来拐点，主要系四季度以来公司多项产品价格持续上涨，其中 PC、丁辛醇、 双氧水、有机硅、制冷剂等产品价格上涨均超过 50%。

二、顺周期浪潮下，化工景气持续复苏

煤化工一直是我国着重发展的化工方向之一。国外从18 世纪以来就开始研究煤化工工艺，后来逐步应用于冶金、农业等领域。我国煤化工工艺 发展较晚，从 20 世纪 90 年代开始才发展煤化工技术。考虑到我国“富煤贫油”的过程，以及粮食安全等问题，我国大力发展煤制尿素等煤化工产品。2003-2008 年，原油等大 宗商品价格暴涨，更为我国煤化工工艺快速发展创造了有利条件。

煤化工主要是以煤炭为原料，通过深加工得到化工品的过程，煤化工主要产品有烯烃、乙二醇、尿素等。传统的煤化工工艺主要是煤制合成氨制尿素，煤炭焦化，煤制电石等，现代新型煤化工工艺是通过将煤气化来生成各种经济附加值搞得基础化学品。诸多煤化工产品价格走势均与油价关系密切，主要是因为这些产品的合成路线既有煤化工路线也有石油合成路线，油价上涨会助推油头产品价格上升，而煤化工品则从中受益。

目前世界上聚乙烯和聚丙烯主要来源还是通过石油深加工得到，因此，石油对聚丙烯和聚乙烯的定价起到决定性的作用。当石油价格处于低位，油头PP、PE 成本较低，具有成本优势，当油价价格处于高位，煤头 PP、PE 成本较低，具有成本优势。根据我们测算，只有当布伦特原油价格在 40-50 美元/桶之间， 煤头 PP、PE 和油头成本相当。随着 2021 年经济回暖，油价重回 50 美元上方，我们预计经济复苏将带动下游需求，油价上涨将会增厚煤化工企业利润。

我们分析近十年原油-动力煤价差，以及国内主要的煤化工上市公司 ROIC 情况得到相关结果。剔除掉新增产能影响，总体来说，当油价上涨时，企业投入资本回报率较高，反之当油价下跌时，企业投入资本回报率亦随之下降。

三、崛起中的综合性化工平台

公司为了进一步延链、补链、强链，不断发展高精深、高附加值、高技术含量、低能耗产品，拟投资140.34 亿元建设 60 万吨/年己内酰胺•尼龙 6 项目、120 万吨/年双酚 A 项目、24 万吨/年乙烯下游一体化项目，以上项目分期分步实施。

本项目和公司其它产业链可以充分发挥协同效应，进一步节约成本。目前公司已经率先启动己内酰胺•尼龙 6 项目一期，计划投资 33 亿元，预计 2022 年 9 月完工，项目 建成投产后，可新增 30 万吨/年己内酰胺、30 万吨/年尼龙 6 及配套产品，预计年可新增销售收入 42.6 亿元，利税 7.6 亿元。本项目为一体化产业链建设，建成的己内酰胺主要为尼龙 6 装置提供原料，可以看出项目投产后公司可以保证原料端供给充分。

新规划双酚A 项目和公司现有 PC 产能构成一体化产业链。公司目前拥有聚碳酸酯产能 26.5 万吨/年，所用的双酚 A 完全通过外购，考虑到未来双酚 A 需求量会快速提升，公司决定自建双酚 A 产能，可为公司现有的聚碳酸酯装置提供稳定的原料，减少外购量，降低原料外采的运输成本和安全风险，提高盈利能力。根据公开资料统计，1 吨 聚碳酸酯需要约 0.92 吨，120万吨双酚 A 产能一方面为以后的聚碳酸酯扩产提供基础， 一方面双酚 A 市场行情火爆，也可以为公司带来更多的利润增厚。乙烯是化工行业重要的原材料，下游产品丰富多样。未来乙烯项目的投产可以为公司新增高附加值的丙醇、丙酸、丙醛等产品，进一步丰富园区产业链条。

公司从万吨小氮肥出发，经过多年发展成长为大型综合性化工企业集团。在发展过程中公司响应贯彻国家“调结构、转方式”的号召，抓住新旧动能转换工程的发展机遇，淘汰落后产能，全力建设鲁西特色的化工产业园，走出了一条“一体化、集约化、园区化、 智能化”的园区发展之路，实现了企业从化肥向化工、从基础化工转化工新材料的转型，逐步形成了煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料的产业链条，发展成为集化工新材料、基础化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业。（首创证券）

总结：

公司深耕煤化工领域，历经多年沉积发展，已经实现了包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工以及新材料五大产品线较为完备的产业链布局，打造综合性化工平台；中化集团入主后有望将公司带上更高发展平台。