山西汾酒到底价值几何（一）

在纠结白酒行业前三甲到底是茅五泸还是茅五洋时猛然发现，汾酒的市值已经超过了老窖以及洋河，跃居第三位。这是泡沫还是实力？要解决这个问题，首先要看看汾酒的产品线怎样：

一、次高端青花系列

（1）次高端市场仍处较快扩容期

青花系列产品是山西汾酒的核心产品，定位次高端，消费场景以商务宴请及家宴为主。自2015年行业复苏以来，次高端是增速最快的白酒市场。

市场空间方面，随着高端白酒价格不断上涨，部分商务宴请用酒将下移至名优次高端品牌。同时，随着居民财富的积累，宴席“面子消费”预算将不断提升，部分消费者将升级至次高端消费。

价格方面，2020年经历新冠疫情茅台一批价格未跌破1900元/500ML。随着防疫常态化，目前高端白酒一批价格均同比提升，终端零售价突破1000元，为次高端打开提价空间。后续次高端市场仍大概率会呈现量价齐升的良性成长态势。

与高端白酒三足鼎立的竞争格局相比，参与次高端白酒市场竞争的品牌较多。由于细分市场近几年快速扩容，更多名优地域性白酒品牌及高端品牌完善产品在次高端市场的布局并加大推动力度，导致竞争的进一步激烈。弱的地域性中小酒厂在不断退出次高端市场的竞争，后续次高端白酒市场排位战仍将持续，全国性次高端品牌中，体量较大、品牌力及渠道力较强的汾酒具有较大竞争优势。

（2）高端化、全国化将提供青花系列中长期增长动力

青花汾酒为公司的核心高端产品，产品青花30、青花20定位次高端价格带，消费场景以商务、家宴需求为主。公司将其定位为汾酒复兴主力之一，将担负汾酒品牌价值、营收业绩增长的双重任务。近三年青花系列收入占比不断扩大，但扩张初期青花系列增速不及玻汾。

价格方面，青花30迈向高端，青花20强调性价比。2020年6月，疫情防控逐渐常规化，消费出现回暖后，青花30率先提价100元，环比提升17%，创下近5年来最大涨幅，一方面可以看出汾酒提升品牌价值的决心，另一方面也说明前期青花30库存消化良好。随着出厂价的不断上涨，青花30的终端零售价稳步攀升，已经接近1000元的高端门槛。

与青花30相比，青花20价格调整幅度明显较小，青花20的性价比不断提升。目前，53度青花20京东零售价为498元/瓶，处于次高端价格带的中价位，属于家宴及商务宴请需求重叠区域，叠加青花30涨价不断带来的品牌附加价值，后续销量增长可期。

二、高线光瓶玻汾

（1）低端白酒市场快速集中、销量稳定

目前，低端酒的市场空间约为2000-3000亿元，体量为高端白酒市场的1-1.5倍。由于准入门槛相对较低，与中高端白酒市场相比，低端白酒市场品牌众多。值得注意的是，低端市场的集中度正在快速提升。低档白酒是白酒行业中最后一个享受消费升级的档位。

随着四、五线城市居民及农村居民可支配收入的不断提升，消费者对大众酒口感、体验等产生了更高要求，对品牌的依赖程度更高，价低质高的光瓶酒品牌开始成为消费大趋势。

此外，在生产经营层面，2015-16年，业态分散及宏观不景气使得大量小厂退出，低档酒总产量下滑，实力强、经营稳健的大厂市占率随之提升。因此，总体来说，低端酒品牌在多方面作用下正在加速集中化。

与价位更高的白酒不同，低端白酒的业绩有明显的逆周期性，在行业低谷时期，销售额更为稳定，增速多处于稳步增长状态。这主要是由于低端白酒具有较高的自饮率，且经济较为低迷时受益于消费的短暂降级。

（2）玻汾品牌及品质优势显著

玻汾是汾酒的核心低端产品，定价50-60元，为高线光瓶酒，消费场景以自饮、聚饮为主。近8年，受益于低端市场快速品牌化及省外扩张，收入占比大幅提升至2019年的35.4%，成为公司收入占比最高的品牌。高性价比的玻汾在全国快速推广，降低了消费者接触清香型白酒的门槛，快速培育消费者，成为汾酒全国布局的突破口。

由于低端白酒市场消费者对价格较为敏感，因此与青花系列相比，玻汾价格的调整频率低、幅度小。但毋庸置疑的是，玻汾销售规模正在快速发展，虽然提价仍需时间让市场消化，但终端标牌价已稳定在49及58元/瓶，市场已经广泛接受玻汾目前的价格，高线光瓶地位已经明确树立。

玻汾在高线光瓶中销量领先是由于其显著的性价比。首先，玻汾承载着汾酒的名酒基因。其次，玻汾采用固态法酿造工艺，遵循自然发酵、自然培甜、自然老熟的酿造工艺，而多数60元以下的白酒采用液态法及固液法工艺，纯度、口感及风味等方面逊色于固态法工艺，因此玻汾性价比突出。

渠道方面，公司2019年底终端铺市率达80%。此外，啤酒与低端白酒的市场有一定重合，因此华润的渠道与玻汾的协同程度将最强，有望成为玻汾全国化进程中的有力推手。

总结一下：首先，对于青花系列，三个核心优势将推动青花在未来持续快速增长。第一，汾酒是清香型白酒的绝对龙头，历史悠久、口感卓越，且曾保持行业第一多年，旗下高端品牌价值理论上应与浓香、酱香型白酒龙头企业价值看齐。第二，青花汾酒的省外收入占比快速提升，已明显高于省内，其中河南、山东及北京等环山西地区为强势区域。第三，丰厚的利润率造就渠道的高积极性及强推力。

其次，对于玻汾，消费升级及品牌聚焦的趋势仍然不改，因此玻汾销量的增长空间仍然广阔。