星空财富 |刚刚，被重锤的电子烟，埋人坑or黄金坑？

吸烟有害健康，但在商业的滤镜下，烟草却是不折不扣的黄金叶。

就连巴菲特都毫不掩饰自己对烟草行业的溢美之词：“告诉你我为什么喜欢烟草业？制造只用1美分，卖出去可以卖1美元。抽烟的人会上瘾，而且有非常强的品牌忠诚度。”

不仅传统卷烟如此，新兴的电子烟也在资本市场掀起波澜。电子烟的热潮，不仅吸引了“行业冥灯”罗永浩，而且还让前滴滴美女高管汪滢辞职下海，创立了电子烟品牌悦刻。

后来便有了今年登陆纽交所，市值千亿的国内电子烟品牌第一股——雾芯科技（RLX）。

电子烟之于传统卷烟，就像滴滴之于出租车，滴滴前高管之所以敢辞职去做电子烟，是因为两个行业的底层逻辑有相同的地方——都是在监管的灰色地带先斩后奏。先把生米煮成熟饭，剩下的利益分配后面再慢慢谈。

只不过，烟草行业这块大蛋糕实在太敏感了。烟草是最为重要的税收来源之一，基建、军工背后都有烟民的贡献。不仅税率高，庙堂还为烟草量身定制了专卖制度，中国烟草总公司和国家烟草专卖局，就是一套班子、两块牌子。

如今在我们的眼前的，是一场传统卷烟和电子烟的战争，也是庙堂和江湖的博弈。

昨天收盘后传来消息，工信部披露的烟草专卖法实施条例的修改意见中，将在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

这则消息引起的地震有多大呢？雾芯科技的股价盘中直接暴跌45%，并且连带着还让处在雾芯上游的电子烟雾化器供应商——思摩尔国际（06969）盘中跌幅一度超过30%。

如此灾难性的下跌，要么是毁灭公司价值的埋人坑，要么就是意味着投资机会的黄金坑。究竟会是怎样，要探讨这个问题，就需要我们搞清楚电子烟的商业逻辑和监管逻辑可能的走向。

商业逻辑

电子烟大致可分为两类：HNB（加热不燃烧烟草产品）、雾化电子烟。

HNB产品本质上仍是烟草，因此在烟草专卖制度下，前几年市面上的HNB产品，不少是通过非正常途径流入国内市场的，存在法律上的隐患。因此，雾化电子烟才是庙堂和江湖博弈的主要舞台。

雾化电子烟（以下简称电子烟）通过将烟油雾化，替代烟草燃烧，成为摄取尼古丁（被认为是烟草成瘾的主要成分）的新方式。从产品形态上讲，电子烟最核心的是烟杆、烟弹两部分。烟杆是耐用品，其中的雾化器也是行业技术壁垒之所在——思摩尔国际的优势产品就是陶瓷雾化器，这种雾化器比传统的棉芯产品的雾化效果更好，故而口感也更加腻。

相比之下，烟弹则是快消品。烟弹里面除了有尼古丁之外，厂商还会添加各种香精，来形成比传统卷烟更丰富的口味。

在整个电子烟产业链中，有2个明星股是绕不开的。下游的雾芯科技直接面向消费者，享受品牌溢价；上游的思摩尔国际掌握核心科技，坐拥技术壁垒的护城河。

雾芯科技向思摩尔国际大量采购原材料。这样看来，似乎是思摩尔更有话语权；但实际情况却未必如此。雾芯一直在研发新型雾化器，意在摆脱对思摩尔的依赖；而思摩尔也在尝试建立自己的品牌，只是跟消费者互动也是门大学问，在资本市场认知中，思摩尔仍然没有摆脱代工厂的定位——既然谁都没办法赢者通吃，那索性就深度绑定好了，思摩尔旗下超过2万平米、4万多名工人的石岩工厂，就是雾芯的专属工厂。

雾芯和思摩尔是一荣俱荣、一损俱损的关系，但在监管的大腿面前，就算两者深度捆绑在一起，也只能算是个小胳膊。

监管逻辑

如果未来电子烟真的要参照卷烟进行监管，那么巨大的变化，主要将体现在税率、专卖制度两个方面。

这几年，电子烟基本上是按照一般商品进行征税，税率为13%；但卷烟的综合税率却超过60%。所以，一旦落实下去，电子烟行业的利润空间将被极大压缩。

其实，税收的压力反而不是最致命的。这是因为无论是电子烟还是传统卷烟，都有很强的消费粘性，真正成功戒烟的烟民少之又少。对于烟民来说，就算是涨价，但该抽该是要抽。这种现象用经济学的术语讲，叫做缺乏弹性，而税收压力中的大部分是由缺乏弹性的一方来承担。也就是烟民承担了主要的税收，厂商有点像便于庙堂进行管理的的代收点。

按照这种逻辑，观察电子烟行业的基本面，应该重视营收的增长，而非纠结于利润空间。而且电子烟在我国算是新鲜事物，其在烟民群体中的渗透率还比较低。据估计，国内电子烟的渗透率只有1.2%，但欧美市场的渗透率至少在30%以上——如果这样去比的话，利润空间真的那么重要吗？

图片来源：方正证券研究所

反正说到底都是庙堂的打工人，税收的压力没那么要紧，但是专营制度给营收增长带上的紧箍咒，可就要命了。

我国烟草专卖制度要求，卷烟下游销售端的批发商、零售商都要拿到相应的营业执照；上游的生产设备作为烟草专用机械，也将被监管。

对于电子烟而言，最悲观的预期就是电子烟=卷烟，这样一来，无论是消费端的雾芯科技，还是制造端的思摩尔国际，都被专卖法限制的死死的。

不过，目前未必就会如此悲观。这方面，我们可以观察3个维度：

1目前与电子烟有关的就业岗位约350万，急刹车的概率恐不大；

2我国从2019年开始，就承包了世界电子烟产能的9成左右，每年的出口额可达500至600亿元，如果电子烟被一棒子打死，相当于少了一个出口创汇的好途径；

3这次文件的级别还是专卖法实施条例，还没有上升到修改烟草专卖法的程度，其实留给了电子烟一些缓冲的时间。

把电子烟纳入监管，其实相当于给原来的黑户上了户口。电子烟的阵地，我们不去占领，就会被别人占领。从这个角度讲，在上游掌握核心科技的思摩尔，预期可能会率先反转；而处在下游销售端的雾芯科技，以及烟弹供应商，可能就要考虑归顺朝廷的结局了——到时候既当裁判员又当运动员的中烟，可就是带头大哥了，眼下政策推高了行业进入门槛，反而可能是阻挡外部竞争的护城河。

成瘾虽然不是好事情，但销售成瘾性却是门长期的好生意。在穿越短期的迷雾后，头部公司依旧是资本的宠儿。

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