PPI初步见顶，大宗价格上涨还有空间吗

编辑按：本文转载至微信公众号 “   苏宁金融研究院  ” ，贝壳投研经授发布 。 

5月PPI同比上涨9%，预期涨8.3%，前值涨6.8%。

5月CPI同比上涨1.3%，预期涨1.6%，前值涨0.9%。

CPI的两条主线：

猪价下行，传导上行

怎么看5月份CPI整体走势？5月份，从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；从同比看，CPI上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年价格变动的翘尾影响扩大所致。

5月CPI同比涨幅扩大，翘尾因素起到了很大作用，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。

但CPI涨幅仍低于市场预期，主要与猪价下跌较多有关。猪肉供给持续增加的情况下，5月猪肉价格同比下降23.8%，环比下降11.0%。除了猪肉以外，CPI略上行，反映了上游价格向下游的传导开始显现，大宗农产品价格上涨，导致饲料成本的上升，带动淡水鱼和鸡蛋价格环比和同比均上涨。另外，工业消费品价格也受原材料价格上涨而上涨。

随着服务业逐渐开放，叠加国际油价上涨，服务项价格开始上涨，飞机票、汽柴油价格同比涨幅均超20%。

未来CPI走势如何？

首先看猪价，目前新发地市场猪肉批发整体供应充足，养殖场出栏意愿进一步增强。猪周期总体处于“深跌”阶段，年内很可能难回上涨状态。其次看传导，PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场更加竞争，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。

从根本上看，中国逐渐转为消费品生产大国，产业链体系愈发变长和复杂，上下游需求和价格传导再也不像往期那样快速了，传导过程中的衰减也更加明显。全年来看，市场也普遍预测CPI同比涨幅在1.5%左右，明显超过1.5%的概率很小。

PPI的三条主线：

石油、煤炭和金属

5月，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。怎么看5月份PPI整体走势？

5月PPI同比涨幅超市场预期，创2008年9月以来的新高，环比1.6%，也是历史最高值。去年内外需复苏互相接力，叠加全球供给弹性变小，2020年三季度以来的全球上游价格上涨压力逐步显现，到5月份这种影响迎来高峰。一是国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格环比上涨，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；二是进入夏季，火力发电加码，煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；三是国际市场金属价格继续上涨，影响国内黑色金属工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%。

未来PPI走势如何？

未来短期内，由于全球供需缺口仍然具有一定刚性，可能会维持价格涨幅维持高位。但随着疫苗接种继续加码，全球疫苗分配向公平化前进，发达国家供给能力的持续回升，有可能被新型市场所接棒，会对后续上游价格走势起到下拉作用。

国内方面，保供稳价措施实施，环保限产措施适度放宽，价格违规行为也将被严厉监管，“产供储加销”各环节的综合调节能力在持续加强，能够在全球上游价格企稳的基础上，稳定市场预期，进一步压制PPI上涨趋势。由于大宗商品涨价幅度有限，PPI同比将在上半年内见顶。但更短时期内的价格扰动，仍然取决于全球疫情演化、航运通畅程度等不确定性因素，因此三季度以后，环比的波动依然可能为正。

大宗还有超级周期吗？

PPI走势以外，市场更加关注大宗商品的价格走势。大宗商品在前期已经走出了一波超级周期，尽管5月有所回调，但后续又有所上涨。

然而，我们从需求、供给和流动性三大因素来看未来大宗商品价格走势，这三个因素都指向了大宗商品的顶部已经不远了。

首先看需求。前期的上涨存在中美需求接力的因素。但对于中国而言，随着中国工业生产见顶、消费复苏缓慢以及基建和房地产的资金限制，中国需求已经在去年四季度见顶。更重要的是，市场普遍认为中国经济复苏的重要驱动力是外需，而全球需求共振不再的情况下，外需的长期支撑是有限的，这有可能形成中国外需减少、工业生产弱化，工业原材料需求降低的螺旋式下降效应。

对于美国而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入势必有所回调，叠加耐用品消费逐步被服务消费替代，对金属和石油的需求将逐步调整。拜登基建预期对于大宗商品市场的影响已经反映在价格中，而基建的实际落地可能要到2022年，且还存在政府融资的“挤出效应”。因此，市场很可能高估了基建带来的大宗商品需求规模。

不过，拜登基建计划可能在2022年开始大规模实施，将拉动美国固定资产投资和居民收入回升，届时可能再次拉动能源和金属价格回升，若彼时全球疫情得到扑灭，新兴市场经济复苏的接力，也有可能在长期推升大宗商品需求。

其次看供给。长期看，供给弹性的恢复是大概率事件。目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能（EIA将“闲置产能”定义为30天内可投产并至少持续90天的产量）仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。EIA预测，2021年三季度以后，OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平，对应的WTI原油真实价格在45美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当WTI油价超过50美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。

第三看流动性。首先，当前美日欧M2总计同比已经在今年2月见顶，3月及以后的下行趋势明显，这可能限制大宗商品投资的资金来源。5月美联储议息会议首提缩减购债规模，这一方面将继续压制全球M2同比增速，另一方面将明显影响大宗商品市场的金融资本预期。

前期市场普遍预测美元已经进入长期贬值周期。但2021年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着1.9万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经济增长有望获得新动能。叠加美联储加息，美元很可能在中期维度上呈现升值趋势，这对于中期维度的大宗商品而言，是明显的利空。

再者，流动性收紧也很可能打击碳中和政策对应的铜、铝等新能源金属，甚至戳破“绿色泡沫”。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。不过，可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。也意味着，“绿色泡沫”破裂风险已然上升。假如日后铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。

本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，封面图来自壹图网。