优然牧业启动招股：利润复合年增长超53%，产业协同效应或持续释放

本文转载至微信公众号 “IPO早知道”，作者“C叔”,贝壳投研经授发布。

据IPO早知道消息，中国优然牧业集团有限公司（以下简称“优然牧业”）已于6月7日启动招股，计划于6月18日将正式登陆港交所，华泰国际和瑞信担任联席保荐人及联席全球协调人，花旗和中信里昂担任联席全球协调人。 

据悉，截至6月7日18时，优然牧业首日国际配售已经实现超额认购，还有很多高质量锚定投资者的转化，反响较为热烈。

成立于1984年的优然牧业曾为伊利旗下全资附属公司。2015年，优然牧业获亚洲顶级另类资产管理公司PAG投资，从伊利拆分出来独立运营。招股显示，按2020年收入计算，优然牧业是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。

目前，优然牧业所处的乳业上游行业正处于景气阶段。2020年疫情后，更多民众养成了喝牛奶的习惯，消费需求被激发；伴随消费升级，人们的需求也从“喝上奶”向“喝好奶”转变。但当下优质原料奶供给不足，而且上游奶业扩产周期至少需要两年时间。在奶源稀缺的背景下，乳业巨头纷纷将目光投向上游，寻求稳定优质奶源。

本次优然牧业上市备受瞩目的原因之一就在于，当下乳业巨头之间的竞争实质是上游资源、全产业链把控力的竞争，佼佼者优然牧业可以影响行业格局。

三大业务板块高度协同，促进上游乳业健康发展

招股书显示，按截至2020年6月30日的奶牛存栏量和2020年上半年的原料奶产量计算，优然牧业都是全球最大的原料奶供应商。优然牧业在中国14个省份经营着67座大型现代化牧场（截至2020年12月31日）。

优然牧业的业务布局覆盖由育种、饲料、到原料奶生产的乳业上游全产业链——通过原料奶和反刍动物养殖系统化解决方案两个业务分部，向大型乳制品制造商提供优质原料奶、并向牧场提供反刍动物养殖产品与服务。

若拆分看优然牧业有三大业务——原料奶业务、饲料业务和育种业务，三者实则均在各细分领域为行业第一，进而构成了高度协同、且具有相当壁垒的业务生态。

优然牧业亦为中国最大的反刍动物精饲料提供商、中国最大的苜蓿草进口商。2020年年初，优然牧业完成了对赛科星的收购，在扩大原料奶业务的同时开始涉足奶牛育种业务。事实上，按2019年奶牛冻精的销量计算，赛科星是中国最大的奶牛育种企业。

在A股和港股市场，从事乳业上游规模化养殖的企业中，优然牧业规模最大，且产业链覆盖从育种到原料奶生产全流程，这让优然牧业具有更好的抗风险能力，可以抵御周期性影响，且可相互协同以降低成本，进而提升规模效应。

产业链优势体现在数据上：2018年，上游产业不甚景气，优然牧业逆势增长，实现盈利，达6.53亿元，2019年进一步增长至8.02亿元。而在此期间，行业不少企业均在亏损中挣扎。

优然牧业盈利稳定且持续快速增长的原因可以追溯到单产及产品结构：从单产数据看，优然牧业凭借优良的育种技术和科学喂养技术，其成母牛的单产高于行业平均水平，2019至2020年间，优然的成母牛年化单产从10.4吨增至11.0吨；赛科星成母牛年化单产从9.0吨增至10.0吨。同期行业普通牧场的成母牛年化单产仅为8吨。

从产品结构上看，公司的特色生鲜乳品类包括娟姗奶、DHA奶、A2奶、有机奶等，2018至2020年间，由于特色生鲜乳附加值较高，毛利率分别为48.5%、48.1%和49.2%，高于原料奶平均毛利率约8个百分点。换言之，随着优然牧业产品结构的持续优化，未来特色生鲜乳的毛利率或将带动整体毛利率持续提升，进而推动盈利水平的提高。2018年至2020年，优然牧业特色生鲜乳的销量从23.63万吨增至39.62万吨，复合年增长率为29.5%。

近40年的发展让优然牧业达成了一个优质闭环：育种业务可提供现代化科学育种技术，提高了牛群繁殖率及原料奶产量；饲料业务提供高品质的反刍动物饲料，是奶牛生长、福利及保持生产力的关键一环；而通过改良饲料和育种技术，优然牧业进而提高了原料奶的质量和产量。

在原奶行业不景气时期，优然牧业还有饲料、育种等业务支撑收入，相比单纯出售原奶产品的同行，业绩更加稳定。

强运营能力可实现规模化，收入复合年增长36.4%

优然牧业过去3年的财务表现已较为可观——2018年至2020年（按合并赛科星口径计），优然牧业的收入分别为63.34亿元、76.68亿元和117.81亿元，复合年增长率为36.4%；净利润则分别为6.53亿元、8.02亿元和15.41亿元，复合年增长率为53.6%。

高速增长的数据背后，是优然牧业在商业模式趋于完善，逐步以现代化的运营管理方式与技术研发能力进一步推动业务的发展；尤其依托智能化管理系统来监控、管理畜群及牧场，覆盖了从信息收集到活动监控，以及从育种到挤奶等各个环节。

不妨参照一组数据：2019年，即赛科星被优然牧业收购前，其全年的原料奶产量为61.78万吨；而在2020年，依托优然牧业的管理及运营能力，赛科星的原料奶产量增至71.45万吨。

收购赛科星的变化还反映在其他运营数据上。

截至2020年12月31日，按合并赛科星口径计算，优然牧业在中国14个省份共运营67座大型现代化牧场，其中有42座规划设计畜群规模超过5,000头的大型牧场。截至2020年12月31日，优然牧业在中国运营七家饲料生产基地并与五家第三方饲料生产商合作。

至于客户群，优然牧业已向伊利、光明乳业及其他大型乳制品制造商供应原料奶，用于进一步加工成优质乳制品，尤其是伊利的金典、安慕希和QQ星等明星产品，均由优然牧业提供原料奶。

伊利作为中国乳制品行业的头部品牌，与其深度的合作关系，亦为优然牧业未来获取下游乳制品市场发展带来的商机创造有利条件。据行业数据显示，中国乳制品市场零售额在2020年2025年的复合年增长率为8.5%，即对原料奶的需求将持续增加。

乳制品市场个性化发展，推动上游乳业市场持续增长

优然牧业产品的另一大亮点在于高附加值的特色生鲜乳。

2020年，优然牧业生产了40.72万吨特色生鲜乳，在中国排名第一。这包括娟姗奶、DHA奶、A2 奶及有机奶等产品。

娟姗牛所产奶蛋白含量高、口感丝滑，在零售端，每箱娟姗牛奶的售价多在80-120元左右，远高于普通牛奶。DHA奶中的有益成分可以被高效吸收，这一成分也是婴幼儿配方奶粉的重要营养成分；A2奶则是优然牧业通过基因检测筛选A2-β-酪蛋白基因的牛群，专门进行科学饲养所得，可以缓解乳糖不耐受所引起的不适；有机奶符合中国和欧盟认证。

伴随消费升级，人们的需求也从“喝上奶”向“喝好奶”转变。特色生鲜乳带来的销售增长明显，2020年，优然牧业的特色生鲜乳销售收入达到了原料奶业务总收入的30.9%。

多年来，中国的原料奶需求一直超过原料奶供应，在未来，优然牧业也面临着广阔的需求市场。

2020年受疫情影响，国内乳制品消费需求加速增长，加之饲料等成本上升，全国原料奶价格稳健向上。上一次原料奶价格高峰还是在2013年底，达到4.25 元/公斤，奶价在高位维持了约两年时间，而本轮原奶涨价始于2019年。

农业农村部统计数据显示，原奶价格在2020年12月增至4152元/吨，比2019年12月时高了超过320元。不可否认的一点是，2020年的疫情加强了人们对健康生活的观念，未来原料奶的价格或维持上涨态势。对于优然牧业等在上游乳业产业链中占有头部地位的企业而言，其未来的发展空间显然较为可观。

招股书显示，优然牧业于6月7日-10日招股，拟发行约7.15亿股股份，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，发售价每股6.98港元-每股8.66港元，每手1000股。

优然牧业本次集资规模拟达62亿港元。这些资金将用于未来投资项目、建设新牧场、饲料生产基地和购买奶牛等，优然牧业的规模化和产业协同效应将进一步加强，有助于公司在未来竞争中把握更多机会，逐步凸显长线价值。