苦等14年，熬过4任证监会主席，浙江新柴这次能如愿上市吗？

编者按：本文来自微信公众号“ 粒场财经”，贝壳投研经授权发布。

一家公司的上市梦要多久可以实现？是3年、5年、还是10年？所谓“流水的证监会，铁打的浙江新柴”，证监会主席都已经换了4任，浙江新柴股份有限公司（以下简称“浙江新柴”或“公司”）14年间依然在冲刺上市阶段。

近期，浙江新柴在创业板IPO注册，这是起始于2007年就开始筹划上市的“梦想”，在经历代持、红筹架构谋港股上市未果后，进行的新一轮上市冲刺。而本次公司计划募集资金约48409.45万元，将依次投资于“年产30万套绿色智慧发动机关键零部件建设项目二期”、“高效节能环保非道路国IV柴油机生产线技改项目”和“新柴股份研发中心升级改造项目”。

资料来源：招股说明书

那么，从募集资金的用途来看，浙江新柴将重点放在应对“碳中和”下的柴油机提升项目上，然而此次公司能否顺利上市，还将面对多少“艰难险阻”呢？

抽丝剥茧浙江新柴上市之路的“艰难险阻”

首先，内燃机是当今热效率最高、应用最广的动力机械，是交通运输、工程机械、农业机械、渔业船舶和国防装备的主导动力设备。2015年-2020年，中国内燃机销量呈现波动变化，截至2020年全年销量为4681万台，同比增长6.8%，2021年1月-4月份累计销量为1686万台，恢复性同比增长46.1%。

▲2015-2021年中国内燃机销量变化情况（单位：万台，%）

资料来源：前瞻产业研究院

其次，从内燃机类型来看，分为柴油机与汽油机。2016-2020年，全国柴油机销量占比逐年上升，而汽油机销量占比逐年下降。2021年1-4月，在全国内燃机销售市场中，柴油机销量占比达到15.3%，而汽油机销量占比下降至84.7%，主要是由于以乘用车为代表的汽油机电动化替代水平不断提升。

资料来源：前瞻产业研究院

最后，将柴油机按照类型细分为：道路型柴油机和非道路型柴油机。从招股说明书了解，浙江新柴的主营业务为非道路用柴油发动机及相关零部件的研发、生产与销售。且公司的产品根据下游的应用不同，可以分为工程机械用、农业机械用及发电机组等其他应用三大类，其中工程机械占比最大，贡献66.97%的营业收入，农业机械也贡献27.33%左右，排在二位。

资料来源：招股说明书

也就是说，占比超2/3的工程机械是公司营业收入的“重头戏”，目前公司依托现有的平台，产品被广泛应用于叉车、挖掘机、装载机等工程机械。

毋庸置疑的是，在《中国制造2025》的指导下，工程机械行业将不断加快转型升级进程，改变传统粗放增长方式，对高性能柴油发动机产品产生更高的需求。工程机械中单缸柴油机配套较少，主要配套多缸柴油机在2014年-2020年呈现上涨趋势，截至2020年中国内燃机工业年鉴统计数据，工程机械用多缸柴油机销量实现92.04万台，增长率为17.01%。

资料来源：中国内燃机工业年鉴、《中国内燃机工业销售月报》

那么，看似稳定增长的平静水面下，在浙江新柴上市准备上市后，不得不面对的问题也“浮出水面“：

问题1，发动机产业被替代风险。

2016年，工信部装备工业司授权中国工程机械工业协会发布的《工程机械行业“十三五”发展规划》将锂电池、燃料电池驱动的叉车列为重点产品。我国叉车销售中电动叉车占比从2015年的37%左右上升到2020年的51%。

并且，国家对新能源政策的支持对非道路移动机械形成了冲击，特别是叉车行业。

由于叉车主要在室内环境作业并且主要机型的载荷在1.0-8.0吨之间，其功率较小，故受到新能源的冲击较为明显。

而“说巧不巧”的是，叉车用柴油发动机正是浙江新柴销量最大的产品。同行竞争对比中更能说明问题，公司的非道路多缸柴油机的销量在2020年达到30.04万台，市场占有率为16.21%。

在往年，浙江新柴与全柴动力、云内动力、苏常柴等多缸柴油机的市场渗透比较中，占了较大的优势。但是，在新能源技术火热的背景下，浙江新柴较难摆脱“成也萧何败萧何”的命运。

资料来源：招股说明书

再从公司的研发水平来看，目前2020年研发费用为7772.69万元，占营业收入比重为3.16%，比2019年的占比下降了0.19个百分点。让人忧虑的是，如果公司研发水平不能跟上产业变革的步伐，或将带来的公司产品销量下降的情况，并且未来国家对于非道路新能源移动机械是否实施货币补贴，如果实施将进一步对公司的柴油机产品造成较大冲击，

资料来源：招股说明书

问题2，关联交易较多,存在利润下滑风险。

根据招股说明书显示，2018年-2020年（下称“报告期”）内，浙江新柴营业收入实现17.54亿元、18.88亿元和24.61亿元；同期净利润分别为0.73亿元、0.54亿元和0.94亿元，其中2019年较2018年同比降幅超过25%，2020年又同比增加了74%，波动幅度较大。

资料来源：招股说明书

追究盈利水平波动的原因，就必须提及公司的关联交易方——杭叉集团。因为，在报告期内，杭叉集团贡献的毛利占公司的比例为19.18%、24.58%和31.53%，呈现逐年增加的态势，直接影响着公司的盈利水平。

资料来源：招股说明书

值得注意的是，浙江新柴的实控人为仇建平，目前掌握公司55.85%的股份，也同时是巨星科技、杭叉集团两家上市公司的实控人，而浙江新柴前掌权人已“年迈”，将实际控制权在三年前才移交于“新掌门”仇建平手中。

也就说，浙江新柴收获了将近1/3的营业毛利率是由直接关联方杭叉集团提供的，且一直以来公司是杭叉集团1-5吨国产柴油机的单一供应商。

再来看几组数据，考察下浙江新柴对关联公司销售产品价格的公允性。报告期内，所选取的型号销售金额分别为44,040.57万元、30,236.80万元和21,008.36万元，占当期向杭叉集团销售收入的81.09%、50.13%和23.07%。公司向杭叉集团销售相同机型与非关联叉车客户单价及毛利率对比分析如下：

资料来源：招股说明书

对于产品销售单价不同的问题，浙江新柴方面的解释为：

公司向杭叉集团销售的4D35ZG31、4D32G31和4D32XG30产品占上述产品比例分别为19.75%、18.52%和14.46%，高于同期非关联客户当期采购占比的5.33%、7.67%和11.87%。而单价相对较低的C490BPG产品杭叉集团采购占比较低，非关联叉车客户采购较高，以至于价格有所不同。

但是，将采购方采购产品占比不同来作为销售单价的高低差别的说辞，有的片面性和一面一词，并不能实质性的说明在与关联方交易时，公允性到底是否存在。

毛利率走低存货偏高、股东利润波动大

除了上述的市场风险之外，表现在财务账面上的问题也不少。

其一，毛利率逐年走低。

2018年-2020年，浙江新柴的主营业务毛利率分别为14.36%、13.02%、12.30%，呈逐年下降趋势。且进一步与同行业竞争者的比较中，公司主营毛利率略高于行业平均值，

但因主营产品始终面临行业市场竞争及客户要求降价的压力，如果公司无法保持已经取得的竞争优势及成本控制能力，则可能导致公司主营产品订单减少及毛利率下降。

资料来源：招股说明书

其二，存货余额偏高的风险。

报告期内各期期末，公司存货账面价值分别为24,423.85万元、28,979.57万元和29,912.40万元，金额有所增加，占资产总额的比例分别为13.60%、14.71%和11.63%，占比较高。由于公司存货余额较大，占用了公司较多的营运资金，降低了公司运营效率，并有可能导致存货跌价损失，故公司存在存货余额偏高的风险。

资料来源：招股说明书

浙江新柴解释为，存货较高是为配备一定数量的发动机产成品及核心零部件库存，以保证及时供货，但随着锂电池、燃料电池驱动的叉车列为重点产品后，公司库存是否能及时消化，将成为忧虑。从2019年开始内燃叉车的面临着电动叉车销量的冲击，2020年间，可比电动叉车同比销量增幅为20.55%，同期内燃叉车销量增幅为25.93%，目前还是以内燃叉车为主的市场结构，但也无法摆脱新能源产品对柴油机冲击增加的现实。

其三，净资产收益率下降的风险。

公司还存在基本每股收益波动较大与ROE波动下降的情况。加权平均净资产收益率（ROE）从2017年的17.17元降至2019年的9.19元，2020年虽有所回升，但依旧尚未恢复到往年水平。而股东收益主要关注的就是ROE，ROE数值变化表现出企业盈利水平波动较大，股息红利不够稳定。

虽然，浙江新柴将此次资金的募集作为净资产增幅的来源，但是，募集资金投资项目需要一定的建设周期，且存在短期内产生的效益难以与净资产的增长幅度相匹配的问题。因此，即使募集资金后，也会在一段时间存在公司净资产收益率下降的风险

资料来源：招股说明书

总结

浙江新柴已陷入“逆水行舟，不进则退”的窘境。

如果不上市，将缺乏一定的现金流去覆盖新能源项目的建设，长此以往，公司在柴油发动机的市占率优势反而“拖住”向新能源转型的步伐；如果快速筹谋上市，又要面对虎视眈眈的同业竞争者、新能源的产品的快速突破承载压力，还要被公司多项财务问题“束手束脚”。看来，即使多年经营，积极筹谋下，浙江新柴的上市之路也很难一帆风顺。