这匹千亿大白马，可以抄底了？

编者按：本文来自微信公众号“市值观察”，贝壳投研经授权发布。

6月9日晚，上海机场突然宣布筹划重大资产重组，因为疫情而使股价和业绩遭受重创的千亿大白马，能否借此大招重新起飞？

整体上市

公告显示，上海机场正在筹划以发行股份购买资产的方式，收购控股股东上海机场集团持有的上海虹桥国际机场有限责任公司100%股权、上海机场集团物流发展有限公司100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产，同时拟非公开发行股份募集配套资金。

本次重组中，最受关注的无疑是浦东和虹桥两大机场的整合上市。

事实上，上海机场的上市资产结构，经历过几番周折。

1998年3月，上海机场即已登陆上交所，当时浦东机场尚未正式通航，上市公司的主要资产为虹桥机场。同年5月，上海机场集团成立，成为上市公司控股股东，统一经营管理虹桥机场和浦东机场。

5年之后的2003年12月，上海机场发布公告，为减少上市公司与控股股东上海机场集团之间的关联交易，拟将虹桥国际机场与集团公司的浦东国际机场以及航空油料有限责任公司40％的权益进行置换。

至此，虹桥机场被剥离出上市公司，浦东机场成为上海机场的主要资产。

2006年，上海机场实行股权分置改革，上机集团承诺：未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产，以解决同业竞争的问题。

10多年来，上海两大机场整合上市的进程一直备受关注，但进展缓慢，直到今天，终于靴子落地。

有救了？

上海机场是受疫情影响最大的白马股之一。

2020年，公司营收43.06亿，同比下降60.68%，亏损12.67亿元，出现上市以来的首次年度亏损。今年一季度，公司营收8.66亿，亏损4.36亿，全球严峻的疫情形势，上海机场的业绩仍然难有起色。

▲图片来源：上海机场年报

在此艰难时刻，控股股东的资产注入，无疑将增厚上市公司的经营业绩。

因为疫情，2020年的数据失真，用2019年数据更有参考价值。根据光大证券的研究数据，2019年，上机集团实现营业收入约178.3亿元，其中机场经营收入约139.7亿元，测算虹桥机场的航空性收入和非航收入分别约16.6亿元、11.2亿元，实现毛利约80亿元，其中机场经营业务毛利约62.7亿元，测算虹桥机场的毛利约6.7亿元；另外浦东机场货运站公司2019年净利润约5.99亿元。

但是，新注入的资产，对上市公司的估值逻辑，会产生微妙的影响。

上海机场的核心价值在于大量国际航线带来的优质客源。按照上海市的机场分工规划，浦东机场主要负责国际航线及国内航线的中转配套；虹桥机场以境内点对点运营为主，主要服务长江三角洲和日韩港澳台，国际航线极少。

2018年，上海的国际航线客运量有95.81%在浦东机场，虹桥仅有4.19%。

在全国机场中，上海机场的客源质量也是最高的，2015年-2019年，上海机场的国际旅客占比一直保持在50%左右，而首都机场和白云机场不到25%，深圳机场不到10%，虹桥机场只有3%。

地处中国最富庶的长三角流域，拥有高质量的国际客流资源，使上海机场摆脱了依靠B端的航空业务，面向C端、以免税业务为主的非航空业务收入成为公司营收的主要来源。

2019年，上海机场的非航空业务收入占总收入的62.69%。

与之相比，首都机场的非航收入占比37%，深圳机场的非航收入不到18%，白云机场的非航收入占比不到15%。

正是因为收入结构的差异，上海机场不再适用公用事业行业的估值体系，从而获得了远高于其他机场的估值水平，目前其PB（市净率）高达3.27倍，而白云机场只有1.5倍，深圳机场只有1.36倍。

新注入的资产，无论是虹桥机场、还是物流公司，抑或是跑道资产，更多还是公用事业类属性。

这部分的资产注入，会使得上市公司的资产规模和盈利能力增强，但是其估值水平会不会由此下降，接近腰斩的股价能否逆转回升，还需要市场的检验。

巨大分歧

对于千亿“机场茅”，资本市场的分歧较大。

虽然上海机场的股价今年以来大幅下跌，特别是跟中国中免签订的补充协议更让人担忧其未来对主要免税客户的议价能力下降，但是仍有大量投资者逆势入场。

▲上海机场10大股东  来源：同花顺iFinD

数据显示，今年一季度，有4家机构新进上海机场前10大股东之列，其中包括社保基金和千亿级顶级私募景林资产。

除了机构投资者，个人投资者的数量也在不断增加。2020年一季度以来，上海机场的股东人数从9.91万人增加到29.94万人。显然，很多投资者认为上海机场当下的困境只是暂时现象，仍然认同上海机场的长期价值，把股价下跌当成重大投资机会。

▲上海机场股东人数变化  来源：同花顺iFinD

变数来自“公募一哥”张坤。

作为当前管理规模最大的公募基金经理，张坤除了喜欢白酒公司之外，拥有独特商业模式的上海机场也一直是其钟爱的公司。

资料显示，张坤管理的“易方达中小盘混合”基金在2018年二季度就新进上海机场前10大股东之列，持有1447.45万股，此后又持续加仓，至2020年一季度持股数量升至2230.95万股；2020年二季度减仓至1580万股，在接下来的三季度又加仓至1960万股；2020年四季度，“易方达中小盘混合”基金继续加仓200万股，持有上海机场2180万股，位列上海机场第5大股东。

与此同时，上海机场也从“易方达中小盘混合”基金的第10大持仓股上升为第8大持仓股。

但是，到今年一季度，“易方达中小盘混合”基金的前10大重仓股中已经没有上海机场，上海机场一季报的前10大股东中，也没有了易方达的身影。

张坤是担心上海机场未来的逻辑生变，还是基于疫情的担忧做阶段性调仓，我们不得而知。

但作为顶级投资机构，景林和张坤一个入场和一个撤退，说明其在上海机场的投资上出现了巨大分歧。

这或许说明了一个问题：在飞速变化的时代面前，过去高确定性的逻辑正在减少，经济和投资市场的不确定性，正在逐步增加。