价值重估可期，21年业绩量价齐升，陕西煤业年报暨一季报点评

陕西煤业：

公司作为西北地区煤炭龙头，受益于区域开发政策，未来产能有望继续增长，浩吉铁路通车也有助于扩大销售市场。公司现金流较为充沛，具备长期高分红能力。目前公司估值处于历史低位，在行业预期回暖的情况下，市场前景明确。

一、前言

我们一直紧密踪煤炭板块，始终认为陕西煤业当前非常不错，一是未来几年的产能扩张确定性较大，且有较好的的煤炭资源优势，因此成本优势明显，另外这几年的资产负债表优化了不少，各项运营指标也在不断好转，非常优秀，优于大部分同业。

当前煤炭也处于高价，未来陕西煤业估值有望进一步释放！

公司煤炭售价保持强势，我们认为2021年煤价将进入景气周期，同时稳定的分红以及较高的股息率也有望获得市场青睐从而获得较高估值。公司业绩与估值有望大幅提升，因此我们预计公司有望迎接戴维斯双击，

预计今年净利润169.89亿，扣非净利润为108.64亿，因为陕煤投资收益占比比较大，我们就以扣非净利润来估算，EPS约为1.08，预计未来5年复合增长率10%，永续增长率1%，折现率10%，对应PE为16.11倍，公司估值为1750亿，股价大约为17.39，对比当前市值1220亿，陕煤价值明显被低估。

公司未来增长或主要来自于扩产能、提运力、增投资三方面：

1）扩产能：内生增长方面，公司目前尚有在建矿井小保当煤矿。随着产能逐步释放，预计未来小保当煤矿将为公司新增1300 万吨/年的产能。外延扩张方面，公司控股股东陕煤化集团煤矿资源丰富，且根据公司与集团签署的《同业竞争承诺》约定，陕煤集团控制的生产矿在现有生产规模上不再发展任何竞争性业务，并将该等生产矿生产的煤炭以买断销售给陕西煤业等方式避免与陕西煤业可能的竞争。未来来看，集团矿井有望作为上市公司的后备资源，支撑公司产能、业绩增长。

2）提运力：当前公司吨煤收入较低，主要和公司外运受限、“地销”为主相关。在六线增运、浩吉铁路运量提升和陕西铁路物流集团“1225”的规划下，公司外运煤量有望提升，一定程度增加公司吨煤收入。

3）增投资：当前公司投资主要转向新材料领域，选择在公司熟悉和关注的领域投资具备效率、人才和体制优势的龙头民企，未来投资收益或仍可期待。

当然除了其优质的资源禀赋外，陕西煤业今年业绩也是不俗，公司上年度实现营业收入948.60亿元，同比增长28.66%；利润总额240.08亿元，同比增长23.83%，归母净利润148.83亿元，同比增长27.85%。

2021年第一季度实现营业收入347.66亿元，同比上升86.72%。利润总额64.79亿元，同比增加65.54%；归母净利润33.71亿元，同比增加43.36%；扣非后归母净利润37.10亿元，同比增加69.61%；基本每股收益0.35元，同比增加45.83%。

结论：随着小保当工程的释放，未来公司资本开支有望下降，负债率不到40%，现金流充裕，备增加分红的能力，这些都将为持续高分红提供支撑.另外公司的运营指标在近几年也在不断好转，非常优秀，整体来看，优大于部分同业。

我们之所以看好陕煤，也是因为具备如下优势：

1.资源优势，公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少，拥有煤炭地质储量156亿吨，可采储量90亿吨。97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。在全国范围内具有较强竞争优势。

2.产能优势，公司煤炭产能分布合理、发展可期，公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号（在建）五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，未来产能优势将更加明显！

3.区位优势，从地理位置来看，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”，即：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、 东部沿海等中国经济最发达的区域。

业绩点评

：报告期内，公司实现营业收入948.60亿元，同比增加211.28亿元，增长28.66%；实现利润总额240.08亿元，同比增加46.20亿元，增长23.83%；归属于上市公司股东的净利润148.83亿元，同比增加32.42亿元，增长27.85%；

2021年4 月29 日，公司发布业绩报告，1)2020年归属于母公司所有者的净利润为148.83亿元，同比增加27.85%，营业收入948.60亿元，同比增长28.66%。2）一季度归属于母公司所有者的净利润33.71亿元，同比增长43.36%；营业收入347.66 亿元，同比增长86.72%。

从产销来看，增速非常不错，我们认为销售的快速增长，一方面与去年10月份，浩吉等新路线的开通，解决了公司的外运瓶颈有关，另一方面，公司还携手瑞茂通设立供应链管理公司，拓展了销售渠道。一季度的大幅增加，量价齐升，增量主要来自小保当2号开始释放产能，这部分未来有望继续维持增速。

公司的业绩受煤价影响比较大，特别是去年上半年因为疫情影响，一季度业绩下滑明显，好在下半年经济修复，业绩开始回暖。但2020年度，净利润的大增主要来自于对隆基股份的投资收益兑现，刨除投资收益，公司净利润是下滑的，增收不增利的原因主要在于公司收入增长主要来自于贸易煤，而自产煤才是公司主要的利润来源。

不过，整体来看，陕西煤业无论是业绩、运营指标，还是现金流，都已经环比有明显的好转，截至目前跟踪的秦皇岛5500大卡动力煤价，同比去年上升幅度超过17.92%，在限进口、暖冬预期等一系列因素影响下，今年煤价有较强支撑，因此展望全年，预计公司将有不错的业绩。 

风险点：煤炭价格不及预期、经济周期对行业的影响

下面是详细分析：

1.利润表

煤炭销量大幅上涨，公司盈利提升明显，报告期内，公司实现营业收入948.60亿元，较2019增加211.28亿元，同比增长28.66%；实现利润总额240.08亿元，同比增加46.20亿元，增长23.83%；归属于上市公司股东的净利润148.83亿元，同比增加32.42亿元，增长27.85%，毛利率下滑明显，减少13.47个百分点。

对比前几年数据，公司的收入是逐年上升的，一方面是产能和销量的不断提升，但同时也看到，煤价对公司业绩影响是非常大的，

但2020年业绩能超预期，主要是公司投资收益这块贡献不少，目前公司还持有隆基股份、赣锋锂业，未来还有可能增加收益。

2.营业收入

2020 年公司实现营业收入948.60亿元，同比增加211.28亿元，增长28.66%。其中煤炭业务实现收入920.38亿元，占总收入的97.02%,同比增加214.22亿元；运输业务实现收入7.20亿元，占总收入的0.76%，同比减少0.36亿元；其他业务实现收入21.03亿元，占总收入的2.22%，同比减少2.58亿元。2020年公司发生营业成本688.12亿元，同比增加251.88亿元，增长57.74%。其中：煤炭业务成本667.78亿元，占比97.04%，同比增长61.05%；运输业务成本4.24亿元，占比0.62%，同比减少1.22%；其他业务成本16.10亿元，占比2.34%，同比减少6.93%（煤炭业务成本增幅大的原因为新收入会计准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本）

2020年公司销量2.42亿吨，其中自产煤同比增加9.27%，创历史新高，贸易煤同比增加80.77%，显然2020年

营业收入的大幅增加，源于贸易煤销量增长，但公司主要利润来源在于自产煤，所以整体出现了增收不增利局面。

3.毛利率

对比前几年数据，陕西煤业毛利率一直在下降，今年下滑比较明显，同比去年下降13.37个百分点。毛利率下降一方面是公司本年度销售增长的主要来源是贸易煤，公司主要利润的自产煤减少，影响了毛利率，而且煤炭采掘行业的成本也是大幅增加，收入同比增加30.34%，但营业成本同比增加61.05%，营业收入相对增幅较小。还有一方面就是由于新收入会计准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本。

4.期间费用

从三费控制的情况看，公司的运营水平依旧比较优秀，2020年末陕西煤业销售费用8.29亿，较2019年27.68亿同比减少70.04%，其中材料0.14亿，职工薪酬3.40亿，折旧费0.15亿，销售服务费0.33亿，其他费用0.80亿等，销售费用率0.87%，较2019年3.75%，下降了2.88个百分点，

主要是新会计收入准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，本年度销售费用大幅减少。

2020年末，陕西煤业管理费用57.11亿，较2019年56.86亿同比增加0.44%，其中职工薪酬16.98亿，折旧费3.57亿，修理费13.52亿，无形资产摊销9.73亿，管理费用率6.02%，较2019年7.71%下降了1.69个百分点，

本年度管理费用增加主要是主要是固定资产折旧和无形资产摊销增加所致。

2020年末财务费用0.44亿，较2019年5.64亿同比减少92.20%，其中利息支出5.23亿，利息收入3.72亿，汇兑净损失1.24亿，金融机构手续费0.17亿，财务费用率0.04%，较2019年0.76%下降0.72个百分点，

本年度财务费用大幅下降主要是本期有负债借款较同期减少，减少利息费用；另外本期贷款利率较上年下降0.95%，减少利息支出，以及子公司汇兑损益增加收益。

整体上，公司费用率呈下降趋势，彰显了公司卓越运营的管理能力。

5.其他收益，资产减值损失

2020年陕西煤业其他收益0.94亿，较2019年0.40亿同比增加134.65%，主要是稳岗补贴、煤矿安全改造国家补助资金、煤矿安全改造项目等增加所致。

2020年陕西煤业资产减值损失2.88亿，较2019年0.85亿同比增加238.27%，主要是本年度固定资产减值损失2.04亿和无形资产减值损失0.68亿大幅增加所致。

2020年陕西煤业其他收益增加和资产减值损失的增加合计对利润的贡献在-1.94亿。

6.信用资产减值

2020年末，陕西煤业信用减值损失2.69亿，较2019年0.97亿同比增加377.66%，主要是应收账款坏账损失2.35亿，其他应收账款坏账损失0.35亿等大幅增加所致。

7.资产减值损失

2020年末，陕西煤业资产减值损失2.88亿，较2091年0.85亿同比增加238.27%，主要是固定资产减值2.04亿、存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.11亿、无形资产减值损失0.68亿。

8.投资收益和公允价值变动收益

2020年末，陕西煤业投资收益63.77亿，较2019年17.28亿同比增加269.06%，主要是处置长期股权投资产生的投资收益，系公司减持隆基股份和赣锋锂业等公司股份。

2020年，公司公允价值变动收益27.30亿，较2019年4.86亿同比增加469.97%，主要是交易性金融资产大幅增加所致，系公司买入隆基股份和赣锋锂业等公司股份。

2020年陕西煤业投资收益和公允价值变动收益合计91.07亿，对本年底利润贡献比较大。

9.所得税费用

2020年末，陕西煤业所得税费用42.51亿，较2019年27.58亿同比增加54.15%，由于国家《产业结构调整指导目录（2019）》对鼓励类产业进行了调整，根据谨慎性原则，

公司相关子企业2020年度企业所得税执行税率由之前的15%调整为25%，所得税费用增加。

不过近几年公司实际所得税率（所得税/利润总额）基本都在15%以内，但2020 年三季报实际所得税率已开始提升至18.88%，按照国家发改委拟于2021年3 月开始实施的《西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）》中，“300 万吨/年及以上（焦煤150 万吨/年及以上）安全高效煤矿建设与生产”也属于鼓励类项目，除渭北矿区三座煤矿外，公司其余矿井均为300万吨以上的矿井，产能占比接近97%，

预计公司重新申请15%优惠所得税的概率较大，2021 年所得税率或有所下降。

10.资产负债表

陕西煤业2020年期末资产总额1489.12亿，2019年期末资产总额1280.04亿，同比增加16.33%；2020年期末总负债592.43亿，2019年期末总负债510.01亿，同比增加16.16%。2020年期末资产负债率为39.78%，2019年资产负债率为39.87%，下降了0.09个百分点。近年来，陕西煤业资产负债率呈现下降趋势，2020年资产负债率处上市以来最低水平，公司经营风险比较小。

11.货币资金

截至2020年末，陕西煤业货币资金余额239.31亿，较2019年194.73亿同比增加22.89%，占总资产16.07%。货币资金货币资金的存在形式主要是库存现金、银行存款和其他货币资金构成，其中库存现金0.0042亿，银行存款230.24亿，较年初185.15亿增加24.35%，其他货币资金9.05亿，存放境外的存款总额为0.21亿，货币资金形式主要是银行存款形式，陕西煤业利息收入3.73亿，货币资金利息收益率1.41%，属于正常水平。

受限制的货币资金合计20.93亿，主要包括银行承兑汇票保证金3.65亿，信用证保证金0.78亿，履约保证金0.02亿，矿山地质环境治理恢复与土地复垦基金16.48亿。

12.交易性金融资产

2020年末，陕西煤业交易性金融资产期末余额122.88亿，较2019年19.58亿同比增加527.55%，其中包括权益工具投资15亿，信托产品投资107.77亿，理财产品0.11亿，本期信托产品投资及公允价值变动收益增加，公司交易性金融资产占总资产8.25%，主营业务收入占总资产63.70%，相比较主营业务占比，

交易性金融占比不高，但同比去年大幅增加，说明公司以主营业务为主，投资业务为辅，本年度投资收益和公允价值变动收益合计91.07亿，对利润贡献比较大，说明了公司投资能力比较高。

13.有息借款

截至2020年末，陕西煤业短期借款、长期借款、分别为1.66亿、67.92亿，分部同比减少2.64%、27.53%，共计69.58亿，较2019年95.41亿减少27.08%，短期借款比较少，长期借款偏多，2020年公司利息费用5.23亿，借款成本率7.52%，从近几年数据看，有息借款逐年减少，虽然货币资金和有息贷款金额相差比较大，公司无偿债风险，但利息支出大于利息收入，每年公司都需要支付一定的财务费用。

14.应收账款

截至2020末，陕西煤业应收账款余额76.10亿，坏账准备6.91亿，计提比例6.41%，应收账款账面值69.19亿，较2019年增加15.60%，本年度计提2.35亿，应收账款天数24.26天，较2019年24.57天略微减少。应收账款主要来自于供应链公司，应收账款增加，主要是公司在开拓新市场中，给予新客户一定账期，需要让出一部分利益来培养上下游的关系。

应收账款同比增加15.60%，而营业收入同比增加28.66%，应收账款增速小于营业收入增速，说明公司对下游的议价能力在变强。

应收账款周转天数自2016年以来连年下降，从50-60天，下降至当前的24天左右，在行业中属于非常优秀水平。应收账款账龄结构没有变化，

1年内应收账款占比比较多，计提比例有所减少，说明公司对坏账的认定标准标准在降低。

15.其他应收款

截至2020年末，其他应收款合计7.73亿，较2019年4.30亿同比增加79.54%，主要是应收股利0.33亿和其他应收款4.47亿增加所致。

16.存货

截至2020年末，陕西煤业存货期末账面余额52.96亿，主要包括原材料、在产品、库存商品、低值易耗品、其他等，存货跌价准备0.48亿，存货账面价值52.48亿，较2019年14.66亿同比增长258.05%，存货同比增加258.05%，收入同比增加28.66%，存货增速显著大于营业收入，存货增加明显，

主要是供应链公司本期库存商品增加所致。

存货周转天数17.16，较2019年9.91天增加7.25天，

存货周转相对变慢，主要还是因为库存商品的增加所致，但从近5年数据看，存货周转天数连年下降，说明公司运营能力越来越优秀，所以存货增加，影响不是很大。

17.长期股权投资

2020年末，陕西煤业长期股权投资93.42亿，较2019年120.55亿同比减少22.50%，本年度追加的投资2.03亿，减少投资合计33.16亿，确认的投资收益15.69亿

18.应付账款

2020年陕西煤业应付账款125.30亿，较2019年96.75亿同比增加29.52%，应付账款主要包括应付原材料、库存商品采购款38.47亿，应付工程款及工程材料款54.32亿，应付服务费6.10亿，应付采购设备款21.01亿，应付修理费0.96亿，应付港杂费及运费0.79亿，其他3.64亿，应付账款的增加，主要是应付工程款及工程材料款、应付采购设备款大幅增加。应付账款率为6.20次，周转天数为58.06天，2019年周转天数81.63天，同比减少28.87%。

应付账款大于应收账款，应付账款率比应收账款低，应付账款增速大于应收账款增速，代表公司对上游的议价能力变强。

19.固定资产

截至2020年末，陕西煤业固定资产账面值467.30亿，较2019年406.31亿增加60.99亿，同比增加15.01%，本年度固定资产占总资产31.38%，

公司是典型的重资产企业，陕西煤业固定资产原值830.56亿，主要是房屋及建筑物、机器设备、井巷工程、较年初713.80亿增加16.36%，累计折旧359.12亿，减值准备4.14亿。

公司固定资产主要包括房屋及建筑物、井巷工程、铁路、机器设备、运输工具、管理设备及其他，年末账目面值分别为184.79亿、95.46亿、14.59亿、154.84亿、7.33亿、10.28亿，2020年度固定资金折旧55.10亿，房屋及建筑物设备年限在10-35年，铁路25年，机器设备6—10年，运输设备8-15年，管理设备及其他6-10年，井巷资产按原煤产量每吨2.5 元计提折旧，不预计净残值。房屋及建筑物、机器设备、运输工具、管理设备及其他等实际折旧都在标准折旧中，铁路的话小于标准折旧率，表示折旧完了的，但公司还在使用的情况，机器设备也存在折旧完了，但仍在使用的情况，根据公司的说法，大型设备在每年维护的基础上，实际上可以用的年限是超过会计年限的。

对于煤炭行业而言，如果一个矿由于政策或者煤枯竭等原因关停后，固定资产全部计提减值，则对公司的利润会有较大影响，因此我们要关注公司是否计提充分，相较同行业其他企业，陕煤的计提政策是比较严格的，而且考虑到公司近几年在不断淘汰落后产能，新增优质产能，因此公司的固定资产折旧应该比较充分，而且政策对公司的煤矿影响风险较小，计提减值的风险也不大。

20.在建工程

截至2020年末，陕西煤业在建工程账面值133.89亿，较2019年155.19亿减少13.73%，其中在建工程133.38亿，工程物资0.51亿，133.89亿在建工程主要包括神渭管输煤炭管道工程和小保当矿井建设，目前的话，神渭管输煤炭管道工程完工95%，基本要完工，小保当矿井建设目前也完工83%，一部分工程已经转为固定资产投入使用了。2020年资本开支总额为34.3亿元。主要用于小保当煤矿项目、神渭管道项目、陕煤集团榆北 生产服务设施项目、黄陵矿业机电二车间建设项目等。2021年资本开支计划15.03亿元。其中：一是小保当矿井及选煤厂项目计划投资6.52亿元，一号矿井及选煤厂基本建设项目全部完成，二号矿井及选煤厂下半年竣工验收；二是神渭管道富余煤浆利用项目计划投资6.99亿元，下半年竣工验收，建成投运；胡家河煤矿铁路专用线改扩建项目计划投资1.52亿元，下半年开工建设。神渭管道项目和小保当基本收尾，后续资本开支会有所减少。

21.无形资产

截至2020年末，陕西煤业无形资产账面值212.17亿，较2019年218.15亿减少2.74%，无形资产原值274.33亿，主要是土地使用权30.53亿、采矿权价款216.80亿、探矿权价款3.31亿、非专利技术0.38亿、软件2.51亿、商标使用权0.0016亿、其他20.81亿等，大部分是采矿权，占79.03%，无形资产累计折旧61.49亿，减值准备6.81亿。

22.现金流量表经营活动现金流：

2020年陕西煤业经营现金流量净额211.40亿，较2019年193.81亿同比增加9.08%，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增283.63亿元，增长33.25%，主要是销售规模增长，收票据收回、票据池票据 解付收回资金。购买商品、接受劳务支付的现金同比增加286.27亿元，增长63.49%，主要是销售规模增长外购煤成本增加，以及按照新收入准则将销售费用-运输费调整到本项目；支付的其他与经营活动有关的现金同比增加24.10亿元，增长55.65%，主要是本期煤炭销量增幅很大,煤炭的运费付现增加所致。

近几年公司的经营性现金流在不断好转，结合以前的年份来看，经营活动的的现金流量净额一直是大于净利润，说明了公司的利润是真实的，利润基本上变成现金

2020、2019、2018、2017、2016年经营现金流量净额与净利润分别为107.00%、116.54%、124.04%、107.66%、188.74%，陕西煤业经营性现金流量额与净利润比均大于100%，说明公司的净利润质量相对很高。结合年报看，公司预计资本开支有所减少，未来的话，现金流会更加优秀。

投资活动现金流：2020年陕西煤业投资活动产生的现金流净额-60.26亿，较2019年-58.82亿，同比减少2.46%，其中收回投资收到的现金同比增加 56.89 亿元，同比增加1758 倍，主要是本期信托产品清算收回；取得投资收益收到的现 金同比增加42.19亿元，增长 313.85%，主要是本期联营企业的股利同比增加；处置长期资产收回的现金净额同比增加2.10亿元，同比增加17倍，主要是子公司转让无形资产采矿权；购建长期资产支付的现金同比增加34.10亿元，同比增加 69.71%，主要是购买固定资产增加；投资支付的现金同比增加 75.23 亿元，同比 增加5.89倍，主要是本期投资信托产品。

筹资活动现金流：

2020年陕西煤业筹资活动产生的现金流净额-112.42亿，较2019年-85.28亿同比减少31.83%，其中吸收投资收到的现金同比减少9.62亿元，下降65.44%，主要是上期新成立的子公司---供应链公司，吸收少数股东投资收到的现金所致。取得借款收到的现金同比增加17.30亿元，增长92.51%，主要是子公司本期借款增加；偿还债务支付的现金同比增加27.33亿元，增长67.45%，主要是子公司本期偿还借款；

行业前景

随着我国经济的发展，光伏、风电以及氢能等清洁能源必然逐步替代煤炭发电；随着新材料的应用，水泥、钢铁消费中一定比例也必然被其取代。该部分行业产品消费的减少必然带来煤炭行业消费的减少。但是我们不能忽视的是，我国电源端，新能源发电大规模替代煤电存在技术瓶颈。风、能、光伏发电由于其不稳定，所以需要储能，但是目前储能技术尚存在瓶颈和大规模使用成本高昂的障碍。发展氢能源方面，存在氢能存储、运输等技术瓶颈和高昂成本障碍。

在该部分技术瓶颈未得到突破的前提下，我国能源消费中以煤炭消费为主的结构短期难以扭转。近10年我国能源消费增速平均3.8%，煤炭消费增速1.5%。因此中期3至5年内，煤炭消费无大幅下降可能，基本进入平台期或者微幅增长。而煤炭供给方面，我国煤炭面临供给缺乏弹性，甚至将出现供给不足的局面。

而未来几年，中国煤炭年产量基本保持在41-42左右，供侧给改革是行业发展趋势，煤炭产能向“晋陕蒙”三省集中，行业集中度大幅提升。但2030年碳达峰、2060年碳中和，将导致“减碳”是未来大趋势，也将约束煤炭行业的发展。虽然“减碳”约束煤炭行业的发展是既定的事实，但从供需关系看，煤炭需求总量将在未来相当长的一段时间内保持平稳态势（2020年产量39亿吨，2025年预计产量控制在41亿吨，5年年化增长率1%），加上行业集中度的快速提升，我们可以做出一个基本判断，煤炭行业龙头企业将受益于此发展格局，即受益于行业集中度的提升。

强势需求或将是2021年主线。动力煤作为最基础的能源与经济景气程度密切相关，展望2021年，在周期强势崛起以及基建发力背景下，预计电力需求将会保持高位。2020年水电高发导致火电出力空间受到严重挤压，而 2021 年或受厄尔尼诺气候、水电出力小年等因素影响，2021 年火电发电量有望实现同比大幅提升，动力煤需求也有望保持强势增长。

今年以来，我国经济持续复苏，工业企业生产保持良好态势，加之近期国内多地气温升高，沿海八省终端日耗高位运行，库存维持低位。CCTD中国煤炭市场网监测数据显示，截止5月20日，沿海八省煤炭日耗192万吨，较年初低点增长74.7%，同比增长11.8%。沿海八省煤炭库存2351万吨，较年初高点减少449万吨，同比减少535万吨。

供给端，

2014-2019年，我国累计去产能超过9亿吨/年，2020年全年已累计关停煤矿超1.5亿吨/年，去产能力度依然保持高压。整体来看，我们预计到2021年末，我国在产产能将上升至 37-38 亿吨/年左右，而在建产能也下降至5-6亿吨/年左右。并且长期来看，随着在建产能的大幅减少，以及去产能持续推进，预计未来我国煤炭在产产能增幅也将十分有限，未来我国煤炭行业产能严重过剩的情况或将成为历史。

进口煤方面，历史进口煤长期保持在3亿吨以内，未来或也难有较大增长，因此预计2021总供给或将仅有温和增长。2021年前四个月我国煤炭净进口量为8913万吨同比减少28.9%，虽然从别的国家进口数量有所提升，但目前仍不能做到完全替代。

虽然新能源预期持续发力，火电份额压缩将使得电厂耗煤不断减少，但后期下游采购需求总体仍将较强，主要原因如下：

（1）进入6月份，国内气温将逐渐升高，居民用电需求增多，电厂日耗不断增长，下游电厂补库存意愿强烈。

（2）虽然6月份我国南方地区将迎来梅雨季，水电出力将较5月份有所增加，但我国大部地区降水量较常年同期略偏少，水电出力对火电的替代作用一般；（3）随着国家相关部门有序部署大宗商品保供稳价工作，企业成本压力将逐步缓解，工业经济稳定恢复的基础将进一步巩固，预计下半年工业用电需求将维持相对高位。

利润估测

公司煤炭售价保持强势，我们认为2021年煤价将进入景气周期，公司地处陕西地区，在需求内迁的背景下公司售价有望持续攀升，结合一季度同比增长16%左右，预计今年综合煤价同比增长12%，我们预测2021年收入同比增长39.12%，成本方面，结合一季度成本增长看，预测今年综合成本增长10%，净利润达169.89亿，同比减少是因为投资收益这块我们估算比较保守。

理由如下：煤炭销量大幅增长，一方面是因为去年基数比较低，另一方面是公司小保当二号开始释放产能，增加产量，从2021一季度看，自产煤产量同比增长33.98%，贸易煤同比增长86.46%，一季度量价齐升，随着新矿产能是逐步释放，预计全年自产煤增速保持在15%左右，贸易煤延续2020年高增长态势，一季度同比增加86.46%左右，随着下游用电高峰期来临，预计全年贸易煤增速在55%左右。

结合一季度数据看，计算吨销售价格448元，同比增长16%，单位成本316元，同比增加21%，2021进入煤炭高价，结合去年综合售价363.45元，预计今年同比增长12%，综合售价在408元左右，全年成本增加10%，结合去年数据，综合成本在306元左右，全年净利润169.89亿。 

估值：

自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支—营运资金变动，随着工程的释放，资本开支有望减少，

因为陕煤投资收益占比比较大，我们这里以扣非净利润来算，

当前煤炭处于高价，

陕煤前景可期，给予未来5年复合增长率10%，永续增长率1%，以2021扣非净利润为基数，折现率10%，对应PE为16.11，公司估值为1750亿，股价约为17.39，对比当前市值1220亿，陕煤价值明显被低估！

编者按：本文来自微信公众号“知常容 ”，贝壳投研经授权发布。