众研会|讲一只不被“卡脖子”的龙头！

扬农化工是全球拟除虫菊酯和麦草畏龙头企业。扬农化工成立于1999年，2002年在上交所上市，是国内仿生农药行业规模最大的企业，公司拟除虫菊酯农药的产量和营业收入均名列全国同类农药行业第一，卫生菊酯在国内的市占率约为70%。同时公司也是全球产能最大的麦草畏生产企业。

公司主营业务为农药产品的研制、生产、销售，其主要产品为杀虫剂、除草剂以及杀菌剂。其中杀虫剂始终保持主营业务地位，除草剂次之，杀菌剂正在布局。

公司杀虫剂主要为拟除虫菊酯产品，除草剂主要为草甘膦和麦草畏等品种，转基因的不断持续推广，为草甘膦与麦草畏带来新的市场。公司杀菌剂主要为代森锰锌、氟啶胺等品种。

公司拥有年产能超1万吨农用菊酯、2600吨卫生菊酯、3万吨草甘膦和2.5万吨麦草畏，其中拟除虫菊酯类杀虫剂贡献了主要利润。

扬农化工菊酯产品品类丰富，产能位居国内第一，全球第二。

公司的杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品。随着竞品的相继遭禁，拟除虫菊酯类以其高效、低毒、易分解、低残留等优点，获得更大的需求空间。按照用途来分，拟除虫菊酯又分为卫生菊酯和农用菊酯两大系列，卫生菊酯主要用于卫生害虫的消杀，生产蚊香、喷射剂等；农用菊酯主要用于作物害虫的防治。

杀虫剂可分为有机磷类、新烟碱类、拟除虫菊酯类等10多种，目前，新烟碱类、拟除虫菊酯类以及有机磷类杀虫剂是迄今为止的杀虫剂销售额前三名。

有机磷农药，是指含磷元素的有机化合物农药，大部分是杀虫剂，由于其毒性较高，正逐步被市场淘汰。

新烟碱类农药是指人工合成烟碱的衍生物。因为部分新烟碱类杀虫剂对蜜蜂有高毒或剧毒，导致蜜蜂存活与繁殖能力降低。故其使用一直受到人们争议，如2018年，法国国民议会通过一项关于新烟碱类杀虫剂的禁令，美国2019年取消了12种会伤害蜂蜜的新烟碱类产品登记。越来越多的国家和组织对部分新烟碱类杀虫剂限制使用，甚至禁用。

随着高毒有机磷等农药逐步退出市场，以及新烟碱类杀虫剂的禁用、限制使用，拟除虫菊酯农药的市场份额有望继续提升。根据IMARC Group数据，预计全球拟除虫菊酯农药销售额将继续增长，2024年全球销售额有望达到38亿美元，2018~2024 年 CAGR 达 3.5%。

国内竞争格局趋好。从国内菊酯供给来看，受“响水事件”影响以及各地环保淘汰落后产能的影响，联苯菊酯、功夫菊酯、氯氰菊酯等产品部分产能供给受限或退出，行业集中度有望进一步提升。

公司是国内唯一一家能够自给自足关键中间体的企业，产业链一体化优势明显。贲亭酸甲酯、醚醛均是合成菊酯产品的两个关键中间体，目前只有扬农化工一家企业是可以实现自给自足。

在贲亭酸甲酯方面，除扬农化工外，还能实现自产的只有常隆化工、高新润农两家企业，但这两家企业由于国家环保政策的要求不断提高以及2019年“响水爆炸”重大事故的影响，菊酯原药装置均已停工。

在醚醛方面，除了扬农化工之外，国内其余公司均依靠外购。目前国内市场供给中，有50%来自国内的高新润农，另外50%来自于印度进口。2018年以来，我国对印度进口的醚醛征收反倾销税；2020年来受新冠影响，多国生产受到影响，公司一体化优势更加明显。

扬农化工是全球麦草畏最大生产商，规模、技术均处于领先水平。

全球转基因作物的快速增长，有望带来麦草畏需求不断增加。随着抗性杂草增多，单一使用草甘膦的除草效果大幅度下降，麦草畏与草甘膦的复配成为备受关注的杂草解决方案，将有力推动其需求增长。2010 年起，孟山都开始推广麦草畏系列转基因大豆和玉米种子（耐麦草畏和草甘膦）包括Roundup Ready 2 Xtend™大豆、Bollgard II® XtendFlex™棉花以及Intacta2 Xtend 大豆。孟山都预计2019 年Roundup Ready 2 Xtend™大豆在北美地区种植面积达到5500 万英亩，远期有望达到8000 万英亩。巴西地区也将在2021年开始推广耐麦草畏转基因作物，进一步推动麦草畏市场需求持续增加。

同时我国转基因作物的推广也有望打开草甘膦需求空间。2019年末，我国农业农村部科技教育司发布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》，这是我国首次获批主粮转基因品种。同时今年以来，国家也在不断强调粮食问题，攻克“卡脖子”技术，有望推动我国转基因商业化的快速发展，从而带动麦草畏与草甘膦的需求。

麦草畏生产技术壁垒较高，行业集中度较高，目前公司拥有麦草畏产能2.5吨/年，超越巴斯夫1.6万吨/年的产能，位于全球产能第一。

麦草畏有两种制作路线，分别为二氯苯路线和三氯苯路线。三氯苯路线中，三氯苯需用六六六（六氯环已烷）副产物研制，但由于近年来害虫抗药性不断增强，残留污染严重，现已被限制或禁止使用，三氯苯供给严重不足。扬农化工则采用二氯苯路线，其中从二氯苯胺到二氯苯酚的生产过程是扬农化工的专利技术，该过程中收率可达95%，高于国内普遍85%的水平，并且该过程中的重氮液经过高温水解后的稀硫酸经过后回收处理后可以循环使用，有效提升了公司的原药利用率并大幅降低公司麦草畏的生产成本。

杀菌剂业务不断完善，有望成为公司新的增长点。

杀菌剂是一种用于保护农作物免受细菌、真菌等微生物侵害的农药。按使用方式分类，杀菌剂可分为保护剂、治疗剂和铲除剂。

杀菌剂全球市场快速增长。2000-2014年，全球杀菌剂市场快速发展，杀菌剂市场份额不断上升，并于2010 年赶超杀虫剂，同时我国也已超过西欧地区成为全球第二大杀菌剂市场。据Phillips McDougall统计，2019年全球杀菌剂销售额为163.56亿美元，占全球作物用农药销售总额的27.3%。

公司通过收购南通宝叶，丰富杀菌品种。2020 年 1 月，优嘉公司完成收购宝叶公司100%股权。宝叶公司是国内领先的杀菌剂原药和制剂生产企业。目前宝叶公司有 8300吨/年代森类杀菌剂产能，16000吨/年制剂产能。扬农化工除草剂＋杀虫剂业务占比达到 88%，杀菌剂相对薄弱。通过收购宝叶公司，快速拓展了杀菌剂业务。同时公司通过建设优嘉项目，不断深入布局杀菌剂业务，为公司带来新增量。

收购中化作物和农研公司，公司研发、渠道以及自主登记优势进一步得到强化。

2019年公司通过9.1亿元现金购买了中化作物保护品有限公司（中化作物）和沈阳中化农药化工研发有限公司（农研公司）100%股权。其中农研公司拥有行业唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，其创制的新型杀菌剂氟吗啉则是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品。同时目前国内市场销量最大的丁代森锰锌、杀虫双、毒死蜱等多个品种均来自农研公司研发。

扬农化工已拥有自行研发新产品72个（创制品种 4 个），其中 30 多个产品填补国内空白，4 个产品填补国际空白。国家重点新产品11项，主导或参与制定国家标准6项，行业标准9项。

从公司研发费用来看，公司的研发费用一直处于行业较高水平，呈现逐年递增态势，2019年公司研发费用3.3亿元，远高行业其他公司，高研发支出有助于公司长期保持研发优势，走在行业前沿。

中化作物拥有强大的渠道和登记优势，进一步完善公司优势。中化作物业务覆盖全球近70个国家和地区，在泰国、印度等多个国家都拥有子公司，并且在当地均设有品牌化分销团队，完善了公司在全球的销售渠道建立。

同时中化作物还拥有强大的农药登记能力，拥有500多个国内外农药注册商标，已在14个国家拥有353个自主登记，还帮助其客户取得1000余项登记，强大的农药登记优势，使得其自有产品在国际市场能够拥有更多的话语权。

优嘉项目不断推进，公司前景可期。

公司优嘉三期产能建设杀虫剂11075吨/年，除草剂1000吨/年，杀菌剂3000吨/年，2020年Q3已经基本全部投产。优嘉四期目前已完成布局，随着优嘉项目的不断推进，将有利于公司不断丰富产品系列化的同时，进一步提升公司在规模上的优势，巩固国内地位，为公司带来新的增长点。

背靠先正达，资源一体化优势明显。“两化”旗下拥有农业多个优质公司，产业链的资源互通，为公司带来资源上的优势。“两化”旗下荃银高科种子综合实力居全国第三位；中化化肥是中国最大的综合型化肥企业；扬农化工是国内仿生农药行业规模最大的企业；安道麦是全球领先的作物保护公司之一；先正达是全球第一大植保公司，第三大种子公司。

公司具有优于同行的盈利能力。2019年公司ROE为24%，高于其他可比公司，主要是因为公司净利率、总资产周转率均处于行业较高水平，同时公司的权益乘数低于行业平均仅为1.7，表现出公司优秀的盈利能力。

扬农化工是国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的企业，与国内其他公司相比，拥有产业链一体化优势，中间体的成本减少，使得公司菊酯类产品更具有竞争力。成本优势体现在公司毛利率上，2019年公司毛利率29%，高于其它可比公司，同时公司的销售净利率也一直较为稳定，处于行业较高水平，从侧面表明公司具有优秀的费用控制能力。

根据wind一致预测，预计2021年公司归母净利润15.27亿元，同比增速为22%，EPS为4.9，截止3月19日收盘，扬农化工21年前瞻PE为24.

回看历史，公司PEG基本保持在1左右，21年给予公司1倍的PEG，则21年公司合理PE在22倍左右。

好公司也需要好的价格买入。参考历史，目前扬农化工21年前瞻PE略高，现在买入并不能带来超额收益，建议耐心等待。

文章转载至公众号众研会。