形势喜人，望尽山河大步向前---小米一季度报告

5月26日小米发布本年一季度业绩数据，本季度公司录得营收入769亿，同比增长54.7%，实现经调整净利润61亿，同比增长163.83%，调整后净利润超过我们原有预期。本季度公司综合毛利率达到18.42%，经调整净利率7.89%，创造了统计以来最好的利率记录，这一次毛利率的新记录，可以看成一次很好的武力展示，这给未来毛利率的确定性做了很好的预演。

小米的手机方面的优异表现虽然是在华为受困的特殊环境下取得的，但不能抹杀小米多年来死磕手机技术，不断做出优异产品的努力，最近小米手机的全世界份额是增长最快的，推出的新产品也有显著的进步。小米的理想是让更多人享受科技带来的美好生活，我们相信小米！小米迈步山河，走向世界。

此次一季度的发布使得我们在年报点评中的几个观点得到了确定，手机端的毛利率得到延续，达到12.88%的高纪录，上升幅度再次超过我们预期；IOT的发展营收绝对值已经开始有所变化，不利的因素在逐步消除，尤其是其他IOT品类营收，表现非常亮眼；互联网的ARPU值在一季度继续保持稳定，即使是在海外出货量更大规模的基础上，也没有出现重大变化，这对我们判断后续的趋势非常有利。

经过一季度的报告的验证，我们可以推断以下几个观点：

1. 公司的小米毛利率在一季度的上涨，除了特殊因素的影响，如华为退出，供应短缺等导致市场竞争趋缓，使得厂商促销降低，但更多的是常规持续演化的结果，未来几个季度可能达不到一季度的高水平，但平均水准持续向上的可能性比较大，预期会保持至9%-10.5%的区间。

2. 一季度其他IOT品类营收大幅度上涨，营收绝对值保持强势，海外IOT也继续大幅度增长，让我们对以手机为点，带动IOT的面更加确信，电视及笔记本在结构的调整下，已开始恢复，随着线下渠道铺设的推进，对IOT业务的提升可能会更加明显，预期在2个季度左右表现会更显著。

3. 互联的ARPU值企稳大概率可以确定，其中国内互联网ARPU值连续三个季度出现提升，海外互联网还处于导入期，预期会缓慢释放，我们依然相信在更高的用户数下，今年能够看到16元以上的季度ARPU值，乐观预期在Q2季度，中性预期在Q3季度。

小米仍然是一家非常年轻的企业，一季度全球出货稳居第三，大幅度甩开OV厂商，在欧洲市场超越苹果，但在国内市场上明显存在不足，距离HOV还有很长的路要走，能在巨头林立的手机行业中走到今天，成为全球最年轻的500强企业，这一点已经能够说明很多事情，公司管理团队应是卓越序列，当然过往的荣誉，皆是序章。今年小米开始迈向智能汽车领域，提出了生生不息的创业之路，这确实给公司的未来发展增大了一定风险，这一步的迈出，公司层面比我们投资者会考虑的更多，我们根据公司的发展历程看，总体还是偏乐观，实干的人，干实实在在的事。

由于一季度表现超过我们原有的预期，结合此次变动对全年预测进行修改，预期2021年公司营业收入3252亿，同比上升32.25%，与前期基本持平，经调整净利润上调至194亿元，较前期168亿上调15.48%，每股收益0.77元，主要是经调整净利率超过预期，由原有的5.21%提升至5.97%。

估值方面维持前期倍数不变，在10%的折现率下，预期未来5年年均复合增长18%，永续增长4%，给予PE为29.88倍，以2021年的利润基准测算对应价格为23元，对应港股约28港元，较上期24港元提升14.8%，

估值倍数中性偏保守，测算结果仅供参考。   

一、手机端

关于手机端的出货量拆解，我们在4月跟踪报告中，已经进行了详细的分析，此次不在累述。公司给出的销量数据此次与IDC一致，与我们根据Canayls数值测算的差距不大，一季度单均1042元，与预计的1050元预期也相似。

目前印度与东南亚疫情再度大规模的爆发，市场担心此类环境会给小米带来较大的影响，但从我们观测看，此次印度疫情爆发后，印度并没有如去年一样实行封城封国，理论上小米二季度在印度的销量会好于去年同期500万的疫情数值，结合国内现有的销量数据，在本次6.18销量与去年持平的情况下，小米二季度可以达到4500万部，全年1.95亿的出货预期也可以继续维持，更为准确的出货推断，在6月末会更加清晰。

本次的我们主要探讨手机毛利率的变化，去推断毛利率能否较去年迈上一个台阶，尤其是未来促销费用恢复的情况下，还能否实现毛利率的上行，以及毛利率上行的常规驱动因素在那些方面？一季度毛利率的变动，相对本次出货量让人更为惊喜。

根据公司财报描述，一季度手机毛利率上升原因在于供应短缺促销量活动减少以及产品组合优化升级，在20Q4季度公司给出了相似的原因，只是由“促销减少”变成了“若干智能手机的规模效应”，但是在出货量更高的三季度，规模效应理论上会更好，但毛利率并没有出现实质性的改观，根据我们统计20Q4与20Q3之间的产品组合，除了NOTE9系列外，也并无新产品出现。

我们整理了过去5个季度毛利率的变化，以及各种可观察的常规变量推动因素，经整理后大致有以下几点：1.欧洲渠道出货的大幅度上涨；2.高端手机售卖时间不断拉长；3.从Q3开始季度全球出货量大幅度的上涨。而进入毛利率更高的21Q1季度，除了继续延续上述三个因素外，是最大的变动来自于新品小米11以及10S的发售，我们前期测算的数值显示，小米11的综合成本可能要低于小米10。

我们先观察20Q2与20Q1环比中，两者规模具有相似性，20Q2季度高端机型的售卖时长也更长，但毛利率不及21Q1季度，假定促销因素开始产生影响，拉低毛利率。在促销的变量因素上6.18与双十一具有共同点，且全球范围内Q4季度会更高，但是20Q4季度的手机毛利率还是创下了当时统计的最高值，与20Q3季度相比，此时促销因素不足以去解释一切，而20Q4与21Q1之间的环比，少了节日的促销以及多了10S、米11产品。

我们确定促销因素是一个比较大的变量因素，对毛利率能够产生较大影响，在20Q2季度影响明显，但在更大的规模、高端机型组合下，促销的变量影响因子在减弱，我们假定未来促销的因素比例开始恢复，

手机毛利短期内可能不会如20Q1季度一般达到12.88%，预计促销以及其他因素可能影响幅度在3%左右。

综合提炼对比后，此次一季度手机毛利率的变化既有特殊因素，也有常规性的根本变动，而常规性的驱动因素会持续的进行，即使在促销恢复正常后，长期看公司手机毛利率也会好转，本次的毛利率上升，不是昙花一现而是能够持续性不断的演化，我们推测促销恢复后，手机毛利季度值能达到9%-10.5%的区间。其主要驱动力主要来自以下几点：

1. 高端市场实质性的进展，让产品的初始利率得到改善，高端出货主力机型米11的综合维修成本相对米10要低近10%；

2. 欧洲与国内出货达到一定量级后，可能会有更好的利率表现；

3. 欧洲运营商与国内线下渠道，还能推动更大出货的规模效应；

4. 多层次的渠道建设，可以让高端机型拥有更持久的销售时间以及规模。

我们以上所罗列的因素均存在较大的局限性与主观性，产品的罗列不够广泛，各类的权重也难以预计哪方面影响更大，我们所观察的各类因素，后续均需继续验证。

二、IOT业务

本季度IOT营业收入182亿，同比增长40.17%，增速趋势重新回升，其中也有去年低基数影响。对于IOT的发展，我们认为线下渠道的快速开拓，短期内可能对IOT的影响更为显著，渠道覆盖密度的大幅度提升，能够快速提高IOT品类的渗透率，IOT产品涉及场景比手机更为丰富，加上业务基数相对不大，提升会更为快速。

我们拆分IOT业务的收入，其中电视及笔记本业务营业收入56亿，同比增幅21.74%，对比2019年增长12%，营收的绝对值表现尚可，处于前次预期的上限值，本季度电视全球销量相对去年同期少了10万台，同比减少-3.7%，据奥维云网显示国内电视同比下降-0.63%，其他厂商全球总基数大多处于上升状态，小米的下降，也显示出了电视产品在竞争上受到了一定冲击，但小米的行业地位依然稳固，

今年4月公司重新梳理了电视产品类别，未来可能会继续优化，使得各自的产品定位方向会更清晰，后续的情况我们可以进一步的观察。

电视及笔记本的营收上，公司通过产品结构的调整，营业收入保持了正向增长，在不考虑笔记本的情况下，简单除以出货量，电视单均价同比增幅26.24%，环比增长3.14%，整个产品的结构变化明显，不过也存在原材料上升产品涨价的影响，理论上两者的驱动应是共存。

本季度新品红米笔记本售卖时间仅有一个月，小米笔记本到二季度才开售卖，我们推断笔记本业务贡献的营收绝对值是相对有限的，能不拉低该分类营收增速已经是达标，到二季度笔记本营收入才会得到彻底的体现，继续保持高增速的可能性很高。

通过观察的对比，我们对电视及笔记本的发展相对乐观，虽然电视出货量连续两个季度的同比值出现了下降，但市占率固定，一季度的电视销售绝对值与2019Q1是相当的，我们认为整个业务线当前处于发展过程中的调整状态，未出现不可逆转的大问题。

其他IOT营收在去年同期增速19%的基础上，本季度拿下50.29%的高增速，绝对值上升至126亿，大幅度超过预期，财报中显示海外的IOT表现呈现81%的高增长，海外连续的高速增长，使我们更加确信，以手机为先锋打开市场，然后IOT产品跟进是能够可能性的。小米在塑造品牌形象上有很大优势，从全球市场发展角度看，区域可复制性很高。同时预计国内小米线下完善后，其他IOT增速会更具有增长韧性，从其他IOT营收的曲线看，到21Q4季度该分类可能达到160-170亿规模。

三、互联网业务

本季度互联网营收66亿，同比增速11.36%，环比增速6.41%，全球MIUI活跃用户净增0.29亿，合计值达到4.253亿，人均APRU值15.45元，基本上与我们前期所推断一致。在结构上国内活跃用户净增760万，用户/设备转化率达到50%，该比例超过预期值，从现有的销售数据看，二季度国内活跃用户仍将保持上升趋势，且二季度的高端机型在层次上要更高，我们依然坚持的认为在更高用户的基础上，本年度可以看到16元以上的季度ARPU值。

根据国内与海外的互联网收入与用户数拆分，国内人均ARPU值已经由19Q3季度的43.65元，上升至21Q1季度的48.06元，且用户活跃量与单均价共同上升。从海外的APRU值趋势看，由于海外活跃用户增速大幅度的快于国内，加上很多地区互联网变现条件还不具备，在数据上即使是海外互联网绝对值在提升，但单均价一直表现的非常低，

但就趋势而言，大致上还是处于螺旋上升状态。

二季度小米高端型会比较一季度要更多，且海外高端机型的发售要比国内延迟一个月，一季度海外的高端机型驱动并不充分，海外互联网营收绝对值在一季度为9亿，与上一个季度值持平，这与19Q4-20Q1之间的情况一致，我们以此推断很可能接下来的季度里，海外互联网的绝对值会进一步的放大。我们相信高端机型大规模的出货的情景下，能够给互联网的提升带来更好的帮助。

国内互联网绝对值本季度已经升至57亿，本次互联网环比增速主要来自于国内的增长，

国内活跃用户的增长与国内互联网收入的联动性很直接，长远看存在一定隐忧，不过就当前的发展看，小米拿下高端机型领域份额叠加自身出货量快速的上升，互联网渠道的价值会得到大幅度的提升，海外情况也已经进入变现的初期增长阶段，潜力非常大，从海内外的互联网人均ARPU趋势而言，我们对本年度综合人均ARPU值站上16元的抱有较强的信心。

从业务分类的角度看，广告与游戏的均与渠道价值有关，这一点小米处于明显的上升期，对于游戏的分成，我们前期已经阐述，小米自身处于增量状态，对强势厂商可能出现的调整，只对1-2个季度有所影响，之后会很快被新增给抹平，其他增值服务21Q1与20Q4已经出现持平，金融科技减值大幅度减少，有品在4月进行重新梳理定位，电视付费用户也开始回升，综合预计下个季度该分类的互联网营收就能出现回升。

四、费率与估值

本季度公司毛利率达到18.42%的统计高位，这一次的展示给我们后续的预期会带来很大信心，这表明公司能够在部分的调整下，产生很不错的利率水平。在营业费率上21Q1季度只有10.6%，与20Q1的10.62%基本持平，若是各自加上财务费率，21Q1的经营费率将变为9.44%，20Q1则为10.35%，经营效率上的优化会更加明显。

根据我们上述对手机费率的推出，即使存在部分的特殊影响导致本季度毛利率偏高，但在常规因素的驱动下，手机的毛利率也会迈上一个新台阶，当手机毛利率能提升，小米综合毛利率就不会差，从趋势是2017Q4开始，公司的毛利率也是呈现着螺旋上升状态。

我们认为公司的费用率会是L型，硬件综合净利率的限制会使得前期保持充足的费用投入，让利润不断被压缩，加上小米当前也非常年轻，总人员加上今年预计新招的5000人，总计也才2.8万人，人均薪酬约45万，对于一个大厂而言，还远不够。我们大致测算可能需要营收入达到4000亿之后，以硬件支撑的费率支出才会得到基本的满足，超过4000亿收入以上部分，才能使得硬件综合净利率超过1%的这个槛。

一季度的毛利率与费用率大概率不会是当前一个常态值，后续毛利下降2%-2.5%，进入16%-16.5%附近会更为正常。而且我们猜测线下渠道给予的更高F返点提成也可能没有在一季度反应出来，而产品的定价或许会先进行预算，这其中可能存在时间差，随着线下店的增多，返点的费率可能会体现的更充分，至少我们从一季度京东自营出货量与线下的比例中，对线下出货量的贡献没有太强的感知，到二、三季度可能会有所反应。

结合一季度的实际情况，在测算的过程中，对部分利率指标进行了适度修改，上修毛利率与经调整净利率，但比率上预期会不如一季度，大致预期全年毛利率为16.6%，相对2020年上涨1.65个百分点，预期2021年公司营业收入3252亿，同比上升32.25%，与前期基本持平，经调整净利润上调至194亿元，较前期168亿上调15.48%，每股收益0.77元。

估值方面维持前期倍数不变，在10%的折现率下，预期未来5年年均复合增长18%，永续增长4%，给予PE为29.88倍，以2021年的利润基准测算对应价格为23元，对应港股约28港元，较上期24港元提升14.8%，

估值倍数中性偏保守，测算结果仅供参考。

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。