价值研学社|利空出尽？业绩低于预期，股价却大涨

3月16日，璞泰来发布2020年年报：

公司实现营业收入 528,067.41 万 元，比上年同期增长 10.05%；实现归属于上市公司股东的净利润 66,763.75 万元，同比增长 2.54%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为 62,369.16 万元，同比增长2.98%。

璞泰来2020年基本经营情况

璞泰来主要聚焦于锂离子电池关键材料及自动化工艺设备， 在负极材料、 涂覆隔膜、铝塑包装膜及自动化工艺设备等领域，进行纵向一体化的产业链布局； 横向拓展工艺技术的产品应用和客户市场， 构建规模化的协同竞争优势； 已成为一家锂离子电池关键材料和工艺设备的世界一流综合服务商。

1、 主营业务

（一）负极材料及石墨化加工业务

2020年，公司负极材料主营业务收入362,774.13 万元，同比增长18.84%，公司全年实现销量62,949 吨，同比增长 37.57%；公司石墨化加工实现营业收入 24,372.22 万元（不含内销），同比减少 5.59%。

分季度来看，公司上半年受疫情影响严重，从第三季度开始，业务开始恢复；第四季度负极材料产能达到满产满销。

负极材料业务的利润增速低于营收增速的原因：

2020年新能源汽车需求爆发， 海外及欧洲客户市场需求显著增长， 公司动力电池用负极材料业务占比大幅提升， 出口比重继续上升；动力电池用负极材料平均销售单价相对较低，叠加汇率波动影响利润 ；使得利润增速低于营收增速。

（点评：估计这种情况还会持续。）

（二）膜类业务

2020年，公司隔膜及涂覆加工业务实现主营业务收入80,986.89 万元，同比增长 16.57%；铝塑包装膜实现营业收入 9,387.03 万元，同比增长 22.54%；纳米氧化铝实现营业收入 1,699.53万元，同比增长136.14%。

2020 年度，公司涂覆隔膜加工量（销量）为 70,713 万㎡，同比增长 23.75%；我国湿法隔膜出货量为 265,000 万㎡，同比增长 33.2%3，公司 2020 年度涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货量的 26.68%。公司涂覆隔膜加工有效产能已由6.5 亿㎡增加至 10 亿㎡。

（三）锂电自动化工艺设备业务

2020 年，公司锂电自动化工艺设备业务实现主营业务收入 46,423.65 万元（不含内部销售），同比下降 32.73%。

公司锂电设备业务凭借在涂布机领域的领先优势，承接订单数量创下历史新高，截止2020年末，公司设备业务在手订单金额超过 15亿元（不含税）。考虑到 2020 年度因疫情因素导致的交付延迟，公司设备业务发出商品金额已逾 6 亿元，随着在手订单的密集交付和新设备订单的快速增长，公司锂电设备业务收入在 2021年度有望实现高速增长。

2、收入构成 

（1）负极材料业务，毛利率提高了4.23%；2020 年公司负极材料产品在平均售价下行的情况下，仍实现了毛利率的提升。主要原因是：

1）公司负极材料一体化产业链布局更加完善，负极材料产品的石墨化及碳化自供比例逐步提高；

2）负极材料原材料针状焦价格下行；产品单位成本下降 。

（2）隔膜涂覆加工业务，毛利率下降了4.82%; 主要是因为排产少，规模化生产优势未能体现。

（点评：根据恩捷公司交流时说，目前恩捷的隔膜涂覆一体化产品，量能还没上来，后续恩捷上量后会不会对公司有影响？需要继续跟踪）

3、产能

（1）负极材料，有效年产能在7 万吨以上；内蒙紫宸建设的2万吨负极材料前工序和溧阳紫宸的3万吨碳化工序产能，于 2021年初正式投产；江西紫宸 6 万吨负极材料前工序和内蒙兴丰石墨化二期产能，在2021 年下半年逐步投入运营。

截至2021年底，公司负极材料产能将达到15万吨。公司拓展中低端市场所面临的产能瓶颈有望得到逐步缓解。

（2）石墨化，产能在6万吨，内蒙5万吨石墨化产能预计2021年下半年投产；截至2021年底石墨化产能达11万吨，达到80%的配套能力。

（3）公司公告拟通过四川紫宸建设20万吨负极材料和石墨化一体化项目，预计于2023年完成一期10万吨产能建设，于2025年完成二期10万吨产能建设。测算，公司2025年产能目标达35万吨以上，对应约350GWh电池需求，全球市占率达30%以上。

公司高端产品供应LG，中低端产品进入宁德时代供应链，初步实现全工序一体化加工工艺的产业布局。

（4）涂覆隔膜，公司已经形成年产 5000 万㎡基膜、3000 吨涂覆材料及年产10 亿㎡的涂覆隔膜加工产能。

总结

1、在行业需求大爆发供不应求的时期，有产能储备的企业能够迅速扩大市场份额。因此，我们看到有前瞻性布局的恩捷股份的业绩是超预期的。

璞泰来2021年初负极材料产能才9万吨，2021年底达到15万吨。显然产能布局有些滞后。所以，其2020年归母净利润仅增长2%，是低于预期的。

2、公司的负极材料和涂覆隔膜业务是公司的主要利润来源 ，将近占公司总收入的85%，其中负极材料占比接近70%。负极材料的主要原材料针状焦，今年以来已涨价20%以上；但是负极材料竞争格局较差，不能对下游进行涨价。这会影响公司2021的利润。

根据2020年负极材料的直接材料成本占比将近40%来看，在此基础上涨价20%，产品总成本将会增加8%；负极材料占收入比为70%，那么粗算，针状焦涨价可能会降低公司毛利率6%左右。

3、璞泰来在2021年会逐步增加产能投放，所以，估计公司今年在营收方面应该会有不错的增长，但是原材料的大幅上涨，给公司利润的增长带来了不确定性。（具体怎样？需要跟踪公司的一季度数据）

4、公司2020年受疫情影响，业绩基数不高；考虑原材料涨价因素，估计2021年公司的业绩能实现30%以上的增长，EPS为1.97元，目前股价86.55元，对应2021年估值是44倍PE。

5、市场对负极原材料上涨，影响相关公司盈利水平是有预期的，所以璞泰来最近股价表现疲软，跌破了公司2020年12月底非公开发行股票的定增价90.55元。今天2020年年报出来，虽然业绩低于预期，但是股价却上涨4%；估计是与公司扩建产能进度加速有关。

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