星空财富|手游龙头业绩爆雷，股价大跌的飞刀敢接吗？

三四月份的股市，雷声滚滚。

上周末，A股手游龙头三七互娱（002555）发布了2020年业绩快报和今年一季度业绩预告。单看2020年的业绩，还比较正常：尽管营收只同比增长了8%，但归母净利润同比增幅却达到了31.28%。可问题是，今年一季度的业绩出现了断崖式下滑——预计归母净利润同比下降89%。

图片来源：三七互娱2020年业绩快报

真是一声惊雷！三七互娱本周一开盘，就被砸出了一字跌停，而且今天股价也一度跌停。公司股价在去年7月份站上了50元，这样算起来，现在已是腰斩了。

这是怎么了？不是说好的毛利率堪比茅台，仅次于腾讯（00700）和网易（09999，NTES），并且上线过《混款起源》《云上城之歌》等游戏的行业探花，怎么转眼间就开始套人没商量呢？

是不是因为游戏这个赛道不好？并不是。游戏具有成瘾性，反映在消费行为上就是重复购买。仅仅是重复购买这四个字，就足以让很多消费股猎手瞬间两眼放光了；更何况我国移动互联网用户的规模超过13亿（部分用户不只有一部智能手机），这么大的蛋糕，随便切下一块来，都够公司吃上好长一段时间。

为了胜利，充了

不少人存在着一个误区，那就是认为玩游戏是年轻人的专利。实际上，给手游公司贡献最多利润的，反而是网上所谓的油腻中年。中年人的腰包比年轻人更鼓，给游戏充值买装备开宝箱（与泡泡玛特的盲盒的套路类似）自然也就更大方。而且，游戏是个虚拟世界，在现实中受到挫折的中年人，只要时间足够长，充值就足够狠，就很容易游戏世界建立成就感，以此来逃避现实。

在这方面，三七互娱很多老游戏的目标群体，就是这样的中年人。比如旗下的《一刀传世》就是请的成龙代言。成龙在中年群体中的号召力自然无需多言，真是眼光毒辣啊。

赛道是好赛道，但是行业的逻辑正在发生变化。

三七互娱最早是靠网页游戏运营起家，后来有了点家底儿之后，就自己开始做游戏。在当时的PC互联网时代，网页游戏尽管大多以小游戏为主，但胜在不需要像单机游戏那样进行安装，对于玩家而言是唾手可得的消遣。

当时的通行的模式叫做游戏买量，即游戏公司向搜索引擎、媒体平台购买流量，推广自己的产品，而推广的形式，往往是街头小广告式的弹窗。虽然这种方法看起来不优雅，但这种营销策略在那时还是很管用的（这方面可参考脑白金的洗脑广告）。

然而，去年10月份的一次券商电话会议，却把天捅了个窟窿——流量越来越贵，花费在游戏买量上的大量成本，最终可能拖累公司业绩。这种担忧并非毫无依据。尽管毛利率高达90%左右，但净利率却只有20%左右。在毛利润的基础上，扣除管理费用、销售费用等税费之后，剩下的才是净利润。对于三七互娱而言，在游戏买量上的大笔开支，自然是销售费用。换言之，资金担心按照过去的模式，三七互娱辛辛苦苦干一年，可能是在给卖流量的打工（例如百度、今日头条等）。

从严格意义上讲，A股不存在一线游戏公司，这是因为就算三七互娱是国内第3，但是其规模跟第2名网易差了好几个身位。网易去年游戏业务的收入突破了500亿元，相比之下，三七互娱总营收则只有144亿元，是网易的1/3还不到。

这种情况的尴尬之处在于，这些主力资金如果看好中国游戏市场的前景的话，按照好赛道+选龙头

的套路，为什么不考虑腾讯和网易呢？何况对于机构投资者而言，交易港股和美股，并不是什么困难的事情。

不可否认，三七互娱已经在转型的路上了。公司在发布业绩预告之后，随机举行了投资者交流会。会上管理层着重强调了游戏开发团队的扩充和研发上的大力投入。而且，三七互娱正在开拓海外市场，预计一季度海外市场收入同比增幅120%~150%，环比增速在40%以上。海外收入的增长数据背后是《Puzzles & Survival》作为公司海外发行拳头产品，用户反响和目前的收入流水都不错。

简而言之，三七互娱现在是既有好的一面，也有坏的一面，所以，当前的下跌，能否带来利润空间，就要看估值的情况了。

时间有限，按照抓大放小的原则，我们做一个简要的估值模型。采用PEG估值法，这种方法不仅涉及到经典的PE（市盈率），而且还考虑到了利润增长

是否与PE协调的问题。一般而言，如果PEG=1，那么就是一个相对合理的估值。

PEG=PE/(净利润同比增幅×100)三七互娱目前的PE约为19倍，这意味着，要想使PEG=1，那么2021年净利润同比增幅要在19%以上。虽然公司2020年的业绩预告显示，净利润同比增长超30%，但市场现在担忧游戏买量模式难以维持，将拖累营收的增长。也就是说，在营收和净利润两个指标当中，营收是更悲观，也是更关键的那个——2021年的营收至少应该达到171亿元。

按照地区划分，三七互娱的营收分为境内、境外两部分，而这的比例约为85:15。

根据三七互娱历年的财报，我们先做出以下这些假设：

1、净利润率大致稳定（实际上2018年以来，净利润率大体上是向好的，所以这种保守的假设可以认为是合理）；

2、海外收入在去年下半年总营收增长停滞的情况下，还有着不错的环比增长，因此假设今年海外营收120%的同比增长，大致是合理的。

三七互娱2019年全年的海外收入，大约只有9亿元，但是这个目标在去年上半年就完成了（约9.69亿元），所以2020年海外收入达到20亿元，应该问题不大。这也就意味着，公司2021年海外收入将达到20×(1+120%)=44亿元。由此对应的境内收入则为171-44=127亿元。

图片来源：三七互娱2020年半年报

这127亿元是什么概念呢？按照2020年业绩快报给出的144亿元的营收，以及前面分析的20亿元的境外收入，公司去年的境内收入为144-20=124亿元——2021年境内收入即便是增长停滞，目前也算相对合理的区间。

不过，估值合理不意味着投资者的利润空间。现在着急抄底，未必有很高的性价比，等到后面要是股价被砸出大坑来，可能就有安全边际了。但是至于这种情况是否会发生，就得看市场先生给不给这样的机会了。

今天指数方面开始有了短期磨底的迹象，但是在个股走势分化的结构性行情之下，只盯着大盘，意义不大。开盘时时时刻刻都在买卖的股市，其实是个诱惑你一下子梭哈打光子弹的地方。相比于漫无目的地放空枪，倒不如耐心地节省子弹，否则即便是市场先生给你砸出了黄金坑（比如去年疫情中的茅台），也只能干瞪眼儿。

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