星空财富|河南首富危矣？被质疑的牧原股份能过关吗？

每年的3·15，都是让造假者战战兢兢的一天。恰逢周末一篇质疑牧原股份（002714）财报的文章，一石激起千层浪。所以，在这个打假的日子，“浓眉大眼”的养猪龙头也叛变革命了？

质疑文章认为牧原的固定资产/销售收入之比明显高于同行，而且还说“去年以来，还是给牧原盖猪舍的人，才真正赚了钱。”

问：给牧原盖猪舍的是谁？

答：牧原建筑。

牧原股份的控股股东秦英林已经是河南首富了，而盖猪舍的牧原建筑，实控人恰恰是秦英林。

不同于温氏股份（300498）在生猪育肥阶段委托农户进行饲养的公司+农户的模式，牧原养猪是全流程一条龙的自繁自养模式。如果要上马一个30万头生猪养殖项目，采用公司+农户模式，核心的建筑只要饲料厂和种猪场就可以。但自繁自养模式下，除了这些，还需要十几个育肥场。因此，市场普遍觉得牧原的固定资产本就应该偏多——在这种符合直觉的地方，搞些灯下黑的猫腻，才是最能瞒天过海的。

也就是说，质疑文章的矛头实际上是指向了牧原公司治理的问题，并且在结尾处说：“若真有雷，虚增10亿元净利润，怕是远远打不住的！”

对此，牧原的反应很淡定，表示“对网上质疑目前尚未有公开回复，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。”

质疑文章和牧原股份其实都是的一面之词。股神巴菲特说：“预言下雨不算什么，建造方舟才算。”所以，现在最紧要的问题是，假如我们做最坏的打算——若真的爆雷，那么号称猪茅（养猪界的茅台）的牧原股份，还敢抄底吗？

虚增10亿元净利润的质疑固然可怕，但净利润未必是唯一的估值参考指标。

由于我国有很多农村散养猪，这些农户也会像股市里追涨杀跌的散户一样，在猪贵的时候扩大养殖规模，这将导致6个月后肥猪上市时，猪价因供给的疯狂扩张而暴跌；而在猪贱的时候，散户看不到希望大量出货，结果几个月之后，猪价因无猪可卖而大涨——散户完美地错过了赚钱的行情。

总而言之，我国存在着3至4年的猪周期。

既然是周期股，那么净利润、自由现金流的可预测性就不太稳定，以净资产为基础的市净率（市值/净资产）就是更稳定的估值之锚。

上一轮猪周期的底部是什么时候？那时的牧原又是什么情况？

2018年是上一轮猪周期的底部，当时生猪供过于求，生猪价格只有14元/公斤。牧原的市值也从1100亿元腰斩变成了500多亿。那一年，牧原的净资产约122亿——如果取平均市值，也就是800亿元，那么即便是在周期底部的至暗时刻，牧原的市净率也有6.5倍。而且当时很多农村散养猪是赔本生意，但牧原当时仍可实现微利。换言之，牧原的至暗时刻也没有那么悲观。

现在的情况又如何呢？

牧原股份2020年的净资产约为400亿元。假如牧原真的因爆雷而坠入2018年的深渊，那么按照6.5倍市盈率的估值，牧原的市值将是2600亿元左右——这相当于当前市值缩水1/3，大约是去年年底的股价水平。

这只是最悲观的假设，牧原的基本面就算是会从高空坠落，也不会自由落体。背后的投资逻辑，大致有2个方面：

1、今年的猪价大概率不会大跌，毕竟现在仔猪已经创下5个月以来的新高，这表明养殖户仍然认为目前养猪有利可图，就算是仔猪供需关系反转，周期的下行最早也得等到6个月后的四季度初；

2、头部养猪公司市场份额的扩大，不仅将提高行业集中度，同时也在扩大集约化养殖的占比，追涨杀跌的散户被出清，有利于改善行业的周期属性（不是说周期完全消失，而是周期被拉长），养猪龙头公司在股市中的定位，将从周期股切换为成长股。

现在猪价涨上来了，就有人预期到未来会跌下去。对此，可以考虑以下2个布局思路：

1、布局生猪养殖上游的维生素、兽药公司，生猪养殖数量的增加必然会扩大对此类消耗品的需求；　

2、布局下游的肉制品消费股，逻辑很简单，肉制品公司最大的成本是生猪，而成本的下降无疑将意味着利润空间的扩大。

也就是说，生猪养殖一旦供过于求，就相当于中游的养殖公司向上下游两头送钱。其实，利润和价值就像草原上的马群那样，在产业链的上下游来回迁徙；而我们作为投资者，不必面朝黄土背朝天地固守着一亩三分地，完全可以做逐水草而居的公司价值游牧民。

在最有利的环节之间闪转腾挪，恰恰是制度赋予投资者的天然权利。《史记》说：天与弗取，反受其咎。意思是指，上天给你摆在面前的机会如果不抓住的话，将来反而是要倒霉的。就算是巴菲特这样的价投大师，在看清苹果（AAPL）科技股外衣下的消费股的内核之后，都敢于突破自己的舒适区——我们又何必一条路走到黑呢？

说到消费股，就不得不提3·15，所以今年会有哪家公司“中奖”呢？我们拭目以待。不过，今天北京沙尘暴，揉眼睛会更难受，不知道这是不是京城的主力资金无心交易，继而导致基金重仓股大跌、创业板盘中暴跌5%的原因（开个玩笑）。

北京好几年不见沙尘暴了，今天这一出，再次提醒我们植树造林的重要性。植树造林对应的题材是什么？毫无疑问是最火热的碳中和。其实养猪也是排污行业，钢铁、电解铝、水电都已经碳中和了了，所以主力资金的胆子能再大一点，让养猪也碳中和吗？

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