台积电：越迷人的越危险？
编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。
概述
台积电(NYSE:TSM)无疑是一个增长曲线明亮的行业中的规模领导者。然而风险确实比较大。
展望未来，台积电在错综复杂的全球芯片产业网络中的角色，仍然看到太多的不确定性。如下图所示，去全球化进程已成为一个发展了十多年的大趋势。也就是说，以总出口占全球 GDP 的百分比衡量的全球化自 2008 年达到顶峰以来一直在下降。该百分比已从 2008 年的 61% 下降到 2020 年的 51.6%。
资料来源：世界银行
估值变化
在巴菲特购买台积电股份时，肯定有很好的考虑，包括有吸引力的估值和健康的盈利能力。巴菲特在 2022 年第三季度建仓时，股价在 68.5 美元至 91.5 美元之间波动，平均收盘价为 82.5 美元。其 2022 年每股收益约为 6.6 美元。结果，那段时间的平均市盈率只有 12.5 倍左右，这是一个相当有吸引力的水平。
然后在接下来的几个季度里，由于价格变动和基本面恶化，其估值倍数变化迅速且剧烈。也就是说，现在的共识估计预计 2023 年每股收益为 5.1 美元。与此同时，其价格已上涨至目前的 98 美元水平，转化为 19.4 倍的市盈率。
接下来，我们将看到如此高的估值加剧了风险并限制了回报潜力。
资料来源：stockcircle.com 和作者
盈利能力
如前所述，台积电无疑是向上领域的规模领导者。如下图所示，它长期享有强劲且稳定的盈利能力。在这里，使用已动用资本回报率（“ROCE”）作为关键的盈利指标。也就是说，台积电的平均 ROCE 一直坚如磐石，过去十年平均约为 42%。一致性简直太棒了。
资料来源：作者基于 Seeking Alpha 数据
尽管盈利能力如此稳定和健康，但该股票不如巴菲特的其他标志性选择（如苹果或 V）具有竞争力。如下图所示，苹果 和 V 的 ROCE 均为 100%。由于两个关键原因，该指标至关重要。首先，很明显，它衡量的是一家公司利用其资本产生收益的盈利能力。其次，由于长期增长率受 ROCE 和再投资率 (“RR”) 的乘积影响，它还提供了有关公司收入和收益预期随时间增长的速度的见解。
因此，即使 苹果（或 Visa）的 P/E 比 台积电 高出很多，这些公司在相同的 RR 下也可以增长得更快，从而提供更好的总回报潜力。更具体地说，下图显示了对 台积电 的预期回报潜力，市盈率约为 12 倍（巴菲特建仓时）和 20 倍（当前市盈率）。
假设 RR 为 10%（10% RR * 42% ROCE = 4% 长期增长率），我预计 台积电 的长期增长率约为 4%。以 12 倍的市盈率计算，台积电 将提供约 8% 的收益收益率，从而导致每年约 12% 的总回报潜力。目前市盈率约为 20 倍，收益收益率已降至约 5%，总回报率下降至约 9%。相比之下，尽管 苹果 的市盈率较高，约为 30 倍，但由于其更高的 ROCE，它仍具有更高的长期回报潜力。
资料来源：作者基于 Seeking Alpha 数据
结论
台积电最近受益于有利的外汇换算，而且这种好处可能会持续下去。该公司还在 5 纳米 ("nm") 技术方面处于领先地位。此外，它一直在积极提高其 5 纳米制造能力。据报道，在 2022 年 12 月这个季度，5 纳米产品已经占其总销售额的近 1/3。先进技术（如 5 纳米产品）往往享有高于平均水平的利润率。
总而言之，下行风险是近期的主导力量。台积电面临的这些风险包括地缘政治风险、去全球化进程及其当前的估值风险。所有这些因素导致总回报潜力有限，尤其是在针对风险进行调整后。因此，沃伦巴菲特在购买股票后不久就平仓了。
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