九岭锂业IPO欲逆市扩产，大客户销售数据存疑

编辑按：本文转载至微信公众号“投资者网”，飞鲸投研经授发布 。

受益于锂电产业的高速发展，国内锂业两大龙头天齐锂业（002466.SZ）、赣锋锂业（002460.SZ）虽均实现2022年业绩高增，但公司市值均已较高峰出现缩水。

在锂业的明星光环似乎已经褪去之际，二度冲刺A股的江西九岭锂业股份有限公司（下称“九岭锂业”），其申请沪市主板上市之路也并不顺利。上交所披露，九岭锂业2月28日递交招股书，3月26日显示“已问询”状态，3月31日上市申请处于中止状态，因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，交易所中止其发行上市审核。

据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，招股说明书中引用的财务报表在其最近一期截止日后六个月内有效。特别情况下发行人可申请适当延长，但至多不超过三个月。

财务资料失效后，发行人需要补充提交最新财务资料，完成后上交所将恢复其发行上市审核。

根据今年2月28日九岭锂业递交的招股书，财务资料最新数据是2022年1-6月份，到现在已经有了10个月的时间差。而根据九岭锂业已提交的招股书，也反映出了公司估值变动无常，销售数据不一致等情况，这或许也给公司上市之路带来了不确定性。

估值波动起伏不定

九岭锂业的前身为“奉新县春荣陶瓷原料有限公司”，成立于2011年3月，初期注册资本为500万元，由魏绪春、曾俭累、曾国荣、帅长城四人分别持股50%、30%、10%、10%。

由陶瓷原料企业转入锂业，公司实现了跨界。招股书显示，2016年，碳酸锂市场价格出现一波快速上涨行情，公司实际控制人魏冬冬判断未来新能源汽车的快速发展可以大幅提升碳酸锂的需求，因此开始规划进入锂云母提锂产业。公司于2017年8月更改企业名称为“江西九岭新能源有限公司”（即九岭锂业前身）。

因需要借助外部融资才能完成锂业产业链条的延伸，九岭锂业2017年开始陆续引入宁波瀚旺、宁波翰宁等投资机构，比如，2017年12月，宁波翰宁以2600万元持有公司股权比例4.1009%，此时公司投后估值6.34亿元。

时隔两年后，九岭锂业的估值翻了将近3倍。在2019年，九岭锂业以17亿元至19亿元的估值区间引入机构投资者，包括盛世新途、宜春翰盛等。

随后在2020年11月，鉴于公司未完成业绩承诺等事项，经与相关股东协商一致，九岭环保向宁波瀚旺、顺德源航、宁波翰宁、德鑫一号、宜春翰盛、奉新君瑞分别转让57.9372 万元、24.9484 万元、46.7801 万元、4.4037 万元、42.7027 万元、3.6605万元股权进行补偿。

或受此前业绩承诺未完成影响，2021年4月，公司增资时的估值约为12亿元-14亿元。

然而时隔7个月后，九岭锂业估值开启上升趋势。2021年11月，嘉兴颀博、广东广祺、台州银祺分别出资2亿元、8200万元和1800万元，增资后持股比例分别为2%、0.82%、0.18%。九岭锂业此次投后估值为100亿元。

2022年1-3月份，公司股权转让，赣州瀚岭、前海弘盛、广州金瀚、广州翰盛、广州中楷受让股权的价格为22.22元/股，公司估值均为100亿元；代田田受让股权价格为27.76元/股，公司估值为125亿元。

最佳上市时机已过？

2022年7月，九岭锂业首次披露招股书时，上市估值存在倒挂的情况。当时的招股书称，公司的计划募资为7.6亿元，新股占发行后总股本比例不超过15%。以此计算，彼时公司的发行估值约50亿元。这也被市场称之为“流血上市”。

但是，在不到10个月的时间里，九岭锂业估值却增长了3.57倍。根据公司今年2月28日披露的招股书，公司计划发行不超过7941.18万股，占发行后总股本比例不超过15%，拟募资约34.29亿元。由此计算，公司的上市估值或将达到228.6亿元。

根据招股书，九岭锂业申请上市的标准为“预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元”。在锂业龙头市值普遍缩水的情况下，当前是否还是锂业企业的最好上市时机？

而与同行对比来看，2022年归母净利润暴涨10.6倍的天齐锂业，自2022年7月初至2023年4月20日市值下跌35.88%；同期归母净利润增长2.92倍的赣锋锂业，市值下降35.77%。

从市盈率来看，截至4月20日，赣锋锂业为6.7倍；天齐锂业为5.44倍。2022年上半年，九岭锂业的净利润13.02亿元，考虑业绩的季节性，参照赣锋锂业、天齐锂业半年业绩在全年的占比情况，2022上半年这两家公司净利润在全年净利润的占比分别35.92%、38.59%，如果以此作为参考，推算九岭锂业2022年全年净利润约为36.25亿元、33.74亿元，那么九岭锂业228亿元的拟发行市值对应市盈率约为6.31倍、6.78倍。

销售数据“打架”？

九岭锂业主要从事锂盐产品的研发、生产和销售，形成了含锂矿石开采、矿石分选综合利用、锂盐提取及加工的垂直一体化产业链。公司锂盐产品的核心产品为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂，2022年上半年累计贡献98.04%的收入。

招股书显示，2019年至2021年，九岭锂业的营业收入分别为2.72亿元、2.74亿元、8.54亿元；归属于母公司股东的净利润分别为2378万元、1110万元、1.59亿元。2022年1月-6月，公司实现营收21.76亿元，归母净利润12.72亿元。

九岭锂业的客户集中度较高。招股书显示，2019年至2022年上半年，公司的前五大客户占公司主营业务收入的比重分别为 82.23%、57.37%、67.39%和90.92%，客户较为集中，且2022年1-6月客户集中度大幅提升。公司对此解释“这主要是受下游锂离子电池行业集中度较高影响”、“公司的客户大多数为规模较大、具有一定行业地位的锂产品与锂离子电池材料生产企业，如中矿资源、多氟多、湖南裕能、丰元股份、融通高科等行业内知名企业。”

（来源：九岭锂业招股书）

举例来看，东鹏新材料分别在2019年、2020年、2021年、2022年上半年为九岭锂业第1、第1、第2、第1大客户。招股书显示，九岭锂业向东鹏新材料主要出售工业级碳酸锂产品， 销售收入分别为15158.88万元、7739.92万元、15376.83万元和66439.16万元，销售金额占当期主营业务收入比重分别为55.76%、28.35%、18.01%和30.53%。

东鹏新材料是中矿资源（002738.SZ）的全资子公司，在2018年被后者收购。根据中矿资源年报，2020年，中矿资源的第一大采购商的采购金额也仅为7306.76万元；而九岭锂业披露数据为7739.92万元；若中矿资源的第一大供应商即为九岭锂业，那么两者之间相差了433.16万元。

此外，根据中矿资源2021年报，中矿资源的前五大采购商的采购金额与九岭锂业向东鹏新材料销售15376.83万元相近的数据，也仅有第二大采购商，采购金额为15403.83万元，两者数据也并不完全相符。

（来源：中矿资源2020年年报）

（来源：中矿资源2021年年报）

此外，作为九岭锂业的客户，中矿资源年产2.5万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂生产线于2021年8月点火投料试生产运营，并于2021年内实现达产。这或许将影响东鹏新材料对九岭锂业的采购。

此次九岭锂业IPO，募集资金增长至34.29亿元，募资分别用于“年产5000吨氢氧化锂、10000吨高纯碳酸锂改建项目”、“研发中心综合大楼建设项目”、“丰城九岭锂业有限公司新能源材料生产项目”、“补充流动资金”。其中新增募资主要用于新增项目“丰城九岭锂业有限公司新能源材料生产项目”，该项目拟投入资金24.7亿元，也是公司最大的一个IPO募投项目。

招股书显示，丰城九岭锂业有限公司新能源材料生产项目达产后，将形成年产5万吨电池级碳酸锂及相关副产品生产能力。 而2021年，九岭锂业的锂盐产能仅为1.2万吨，当年产量为1.01万吨。也就是说，九岭锂业打算借助此次公开上市融资，将锂盐的产能再扩大4倍。

值得注意的是，目前锂产品售价出现大幅下降。据上海钢联发布数据显示，4月20日锂电材料报价部分下跌，电池级碳酸锂下跌2500元/吨，均价报18万元/吨，工业级碳酸锂下跌2500元/吨，均价报13.50万元/吨；氢氧化锂下跌10000元/吨。较去年11月下旬59万元/吨的高位，电池级碳酸锂价格已经跌超69.49%。

本文来自投资者网，作者：葛凡梅，36氪经授权发布。