国企与国运

编辑按：本文转载至微信公众号“市值观察”，飞鲸投研经授发布 。

“中字头”股票，一路狂飙。

需要指出的是，国企在此刻成为资本市场的主角并非偶然，也不是单纯的政策主观使然。以历史视角，结合当下中国处境，其背后有着严格的客观必然。

毫不夸张的说，如何激活并做大做强这块巨量资产，已经成为一个迫在眉睫的时代命题。

国企有使命

1997年东亚金融危机，2008年全球金融海啸，试问中国为什么能在过去几十年的历次世界经济危机中稳住阵脚，并在后来的时间里源源不断的爆发增长活力？

原因是方方面面的，但国企在其中扮演的稳定器作用是不可磨灭的。

每逢经济承压，必然伴随资本回报率下压和风险上提。此时，私人资本和外国资本有天然的抽逃避险本能。

相较之下，国有资本并非单纯以盈利为目标，还肩负社会责任，其逆周期投资可以很好的对抗经济下滑——创造就业，拉动收入，重启消费市场。

比如，1997年之后国家先后启动了西部大开发战略、中部崛起战略；2008年金融危机后的“四万亿投资计划”等等。

由此也派生出一个现象，每当经济承压，国企都会大力扩张资产负债表。

2008年-2009年，国有企业负债同比增长26％，对应的国有及国有控股投资同比增长35％；2015年-2016年，企业融资陷入低迷，国企再次逆周期扩表，2016年国企投资同比增长19％（同期民企投资增速大约10%）。上述数据均远高于同期民企的投资表现。

在低迷之际托底经济，而一旦经济重启，这些国企投入的资产就会成为被社会广泛利用，从而进一步做大经济的生产资料。

没有三大运营商不计短期回报，在广大的国土上做持续的基础设施投入，就没有今天的全面数字经济；没有普遍的道路建设，也就没有四通八达的快递网络，更没有其背后庞大的消费市场。

如果说民企让国运能兴，那么国企则让国运不衰。

三年抗疫，叠加复杂外部环境，中国经济虽表现出强大韧性，但也或多或少出现了一些问题。提振活力，拉动内需，保障就业，恢复信心，国企当仁不让，也势在必行。这是当下资本市场给予其高度关注的一个重要立足点。

国企有能力

由于承担了一定的社会责任，国企的资产回报能力天然要弱，叠加原有的内部制度顽疾，一段时间内，国企发展低效的问题饱受社会诟病。

现在，这种偏见恐怕很难再成立了。

历经多年的国企改革大刀阔斧、波澜壮阔，很多大型企业刀刃向内直指积弊，“磨洋工”、“大锅饭”等问题基本一去不返。

国资委的数据显示，2016年-2021年底，中央企业共“压减”法人户数1.9万余户，占总户数的38.3%，且均将管理层级砍到5级以内，低效资产、无效资产及时处置。截止2021年底，中央企业全员劳动生产率为69.4万元/人，比2012年提高了82%。

著名国企掌门人、执掌过四家世界500强国企的宁高宁之前在采访中就提到：“如今国企的竞争压力不比私企小，想混日子将来肯定是不现实的。”

效率提升带来盈利能力的同步上扬。

广发证券的统计数据显示，自2018年以来，特别是2021年之后，国企盈利能力已显著高于民企。与之相悖的是，国企的估值水平依然远低于民企（不到一半）。

图源：广发证券

由此可见，国企估值重塑的提法，并非政策的一厢情愿，而是经营质量提升的内在要求。

3月3号，国资委最新表态，国企今后要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平，对标世界一流企业价值创造。

国企资产回报率的提升依然是未来的一大重要看点，这不仅对资本市场意义重大，更关乎国民经济的平稳运行。

试想一下，目前国有资产体量大约在300万亿左右，如果资产回报率提升一个点，就可以多出3万亿财政收入。对于当下减税降费以及土地财政降温留下的缺口，这无疑是一个最有力的直接补充，也会给宏观政策调控带来充分的腾挪空间。

国企完全有这个能力做到。

过去十年，央企累计投入6.2万亿元研发经费，占比超过1/3，其中2022年的研发投入首次突破1万亿元。突破并储备了一批关键核心技术，特别是在电网、通信、能源等关乎未来国家竞争力的核心领域。

二十年前，人才就业首选外企，私企次之，最后是国企。如今在某些行业，顺序恐怕要倒过来了。

人才，资金，技术，管理，今天的国企已不输民企。

国企有空间

借债投资，借债消费，借债还债，当今世界经济发展的根本动力源自债务驱动。是否具备可控风险下的“加杠杆”空间，很大程度上决定着经济增长能否继续。

对比当下的国企与民企，前者有着更大的债务扩张空间。

2015年以来，央国企“去杠杆”成效明显，民企则不降反增。2017年-2021年，国有企业的资产负债率从60.4%降为57.1%，同期民营企业的资产负债率由51.6%增长至57.6%。随后各自延续趋势，如今民企的杠杆率已反超国企。

再者，国企还有明显的融资成本优势。

目前民企、央企信用债的信用利差相差170bp，民企、地方国企信用债的利差相差143bp。这意味着，央国企的融资成本比民营企业低1.4%以上。

因此，如果要选择一个部门来加杠杆拉动经济，国企的动力和潜力显然更大，特别是在当下民营经济信心受挫的背景之下。

广发证券的测算数据是，如果把央国企的债务率拉回2016年的高点，那么总共可以新增约15万亿的信贷。

按照现在每4元信贷带来1元GDP计，国企加杠杆最多可释放3.75万亿GDP，对应约3个点的增长水平。

须知，强调国企绝不是否定民企。

几十年以来，围绕民企和国企究竟谁才是国民经济主角的讨论汗牛充栋。有人支持国进民退，有人呼吁国退民进，此起彼伏，你方唱罢我登场，笔墨官司没少打。

现实的中国经济要远比学术讨论来的精彩——中国以自己独有的方式、用几十年的时间、完成了西方几百年才能完成的创举。

一部中国现代经济史告诉我们，“国进民退论”和“国退民进论”从来都没有那么重要，重要的是，我们成功的在不同历史节点下选择了适应时代语境的最优解。

当下重新强调国企的价值，不过是历史进程中的又一次客观要求。