医疗投资全逻辑分析（深度）

「招财部落」是多年的医疗从业者&投资人，擅长从集采、医保谈判、管线布局、行业政策等多角度分析医药股。

「招财部落」还长期跟踪高毅资产、高瓴资本、中欧葛兰、易方达张坤、睿远基金等大机构的选股调仓逻辑，借顶尖机构的“眼睛”，搭投资“顺风车”。

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以下为他的文章：

被新冠疫情折磨的这一年，医药股逐渐被普通投资者重视了起来。

这一年当中，走出了卖橡胶手套能涨15倍的英科医疗，呼吸机拯救世界的迈瑞医疗、PD-1医保谈判后再度引爆股价的恒瑞医药、做HPV疫苗能将老板推到世界第六大富豪的万泰生物等等。

再加上近几年以高瓴资本为代表的投资基金，密集的布局医疗赛道。累积计算，高瓴资本在整个医药领域投资额度超过1200亿元。

对于很多普通投资者来说，医药板块虽然是频频诞生大牛股的赛道。但面对纷繁复杂的专业术语、捉摸不透的行业政策，理解起来就比较费劲了 。

作为学医多年的后进生，我在之前的文章中多次写过医药投资的文章。后台很多读者朋友反馈，确实不是那么好懂。

今天的文章就来梳理整个医药板块的细分及其投资逻辑。大家以后选股就往这个框架上面套，就比较清晰了。

为方便大家理解，我将医疗行业的板块在申万行业分类标准的基础上做了修改，分为八大细分板块：

中药、化学制药、医药商业、生物制品、医疗器械、医疗信息化、医药服务、医疗服务。

一、中药

中药的存在形式，看下图就一目了然，从左到右分别是中药材、中药饮片、中成药。中药材经过炮制、浓缩制成中药饮片，饮片再精制成中成药。

现代中药是把一味中药结构分解，对其所有成分进行化学分析，分析有效成分再制成制剂，但本质上还是中药。

中药是中华民族的瑰宝，自有其忠粉和商业价值。林园对片仔癀、陈发树对云南白药都是情有独钟。

二、化学制药

跟中药相对的是西药，我们常谈到的西药一般指的是化学制药和生物制品。

化学制药分为化学原料药和化学制剂。

化学原料药主要是利用化学技术，将矿物或动植物中提取的有效成分改造成的小分子有机化合物。

将原料药加医药中间体等辅料变成可以使用（吃、贴、注射）的药物（片剂、胶囊、注射剂等），这个过程就是“制剂”，一般是物理过程。

化学制剂又分为仿制药和原研药。我们都知道医药的研发投入非常高、成功率非常低，为了鼓励企业创新，一般的药品专利保护期是20年。快过保护期，仿制药就遍地开花了。

我国的原研药起步晚，市面上充斥的，绝大部分都是仿制药。而药价一直以来都有虚高的问题，因此，从2018年开始，国家在“4+7”个城市推行药品集中带量采购（集采），“以价换量”跟药企谈判。

2020年1月，第二批药品集采，从25个品种扩大到33个，向全国扩围。接着第四批、第五批，纳入更多的品种。

2020年11月5日，冠脉支架国家集采落地，这是首次将集采蔓延到医疗耗材的范畴。医疗器械在使用上比药品复杂，又存在诸多型号规格、设备搭配等问题，国家在药品集采上积累足够经验之后，逐步在医疗器械上普及。

集采可以简单理解成“团购”，目的都是让企业在保证一定采购量的前提下让利。假如你还有印象的话，每次集采都是“灵魂砍价”。

这里补充一下，医保谈判跟跟集采有区别。医保谈判的目的是使产品纳入国家医保目录，也会砍价但没降价那么狠。

纳入医保对于企业来讲是大利好啊。这也就是我上个月写的，为何恒瑞医药的PD-1纳入医保后，股价大爆发了。（详见：果然，医药茅台成医保谈判的最大赢家）

三、生物制品

生物制品是指应用基因工程、细胞工程、蛋白质工程、发酵工程等生物技术获得的微生物、细胞及各种动物和人源的组织和液体等生物材料制备的药品。它是通过刺激机体免疫系统，产生免疫物质（如抗体）才发挥其功效，在人体内出现体液免疫、细胞免疫或细胞介导免疫。

生物制品是医药行业里发展最快、门槛也最高的板块。近年来的医药投资，大都集中于此。生物制品细分为疫苗、重组蛋白药物、抗体类、血液制品四大类。

生物制品也有仿制，但一般不叫“仿制药” （generic drug），而是称之“生物类药物” (bio-similar)。

生物药领域，市场空间非常诱人，胰岛素赛道就诞生了通化东宝、甘李药业，生长激素赛道走出了长春高新。

疫苗类大牛股就更多了，狂犬病疫苗、HPV疫苗、新冠疫苗、流感疫苗都是大市场。

近几年很火的PD-1所在的单抗赛道属于抗肿瘤药物市场，默沙东单靠一款PD-1，2019年销售额就达到110亿美元。恒瑞2019年的总营收为232亿人民币。

血液制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由重组DNA技术制备的人血浆蛋白组分，以及血液细胞统称。主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等。

上海莱士、天坛生物是血制品领域的龙头。

四、医药商业

医药商业链接药企和终端消费者，是中间的流通渠道。一般面向医院的由国药、九州通、华润医药、上海医药承担，面向消费者的主要是连锁药店，常见的有一心堂、老百姓、大参林等。

这类纯贸易企业，考验的是企业的管理能力，毛利一般都不高。

五、医疗器械

医疗器械种类繁多，一般分为医疗设备、医用耗材（高值、低值）、体外诊断及其他四大类。

设备类包含如影像的超声、CT、核磁共振、血管造影机等等，也包含疫情当中异常抢手的呼吸机；高值耗材主要集中在心脏介入类、骨科植入、口腔和眼科产品；低值耗材包括手套、防护服、手术衣、纱布绷带、留置针等等。

最近冠脉支架国家集采，价格从1万多元降到了700元，一夜间从高值耗材变成了低值耗材。

这里需要补充的是，医疗设备是医院作为固定资产购置回去的，由医院买单；耗材、IVD是使用在患者身上的，由医保买单或患者自费。理清楚这点，就能明白使用医保费用的产品，迟早都进入医保谈判或者集采，医院买单的则不受医保/集采影响。

六、医疗信息化

医疗信息化是属于给医院患者管理系统、病历系统做信息化服务的，本质属于软件行业，这里就不展开了。

七、医药服务

CXO是医药研发、生产外包服务企业的简称，主要分为研发外包CRO、生产外包CMO和医药合同定制研发生产CDMO。研发外包按阶段又分为临床前CRO和临床CRO。

高瓴资本在CXO领域覆盖了药明康德、泰格医药、凯莱英、方达控股等多家企业。

在全球医药研发、创新爆发的背景下，药企有更大的意愿将研发甚至生产业务外包给CXO公司，以便缩短研发周期、降低成本、降低研发风险。

国内由于医药工程师红利，CXO成本仅国外的1/3~1/2，竞争优势明显。

在鼓励研发创新、上市政策支持方面的优势，创新药研发环境趋于向好，国内有大量药企或者新创企业布局创新药领域。CXO作为创新药产业链上的服务环节，明显受益于国内药企研发创新的成长红利。

这也是为何CXO企业在2020年11月份集采打压医药板块之后，迅速反弹并创新高的原因。

八、医疗服务

医疗服务板块主要分为连锁医院、体检机构和独立医学实验室。

前两者主要为患者提供疾病的预防、治疗服务。受限于各地的人才区域分布差距大，体制不同导致医疗资源流动性差，医疗资质的认证、医保的报销资格等方面因素制约，医疗服务行业的连锁经营之路举步维艰。

公立医院与民营医院在资源上的不均衡，又给民营医院带来了人才和技术的难题。

在诸多疾病领域中，跑出来的只有模式较好、自费比重高的爱尔眼科、通策医疗。

对于独立医学实验室，在近年来医保控费压力下，医院的检验科由原来的创收科室变成了成本项，医院有动力将检验项目外包给独立第三方机构。

此外，对于基因组学、质谱理化、组织病理等特检项目的成本优势，独立医学实验室存在较大的发展空间，检验外包的渗透率仍有很大的提高水平。

比如，这次的新冠疫情，金域医学检测了近3000万例核算检测，在国内机构中位列第一位。这些爆发的检测需求单靠公立医院的承载能力的远远不够的。（关于金域医学的分析，详见：张磊接盘冯柳的龙头股，又创新高！空间依然很大）

九、总结

经过这两年A股强者恒强逻辑的洗礼，大家逐渐明白了。有些医药企业手里没有拳头产品，股价就没有支撑，一直都很怂。

而对于创新性强、医保/集采影响不到的产品股价走势越来越强，估值给的越来越贵。像恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德这类，估值似乎都没有便宜的时候。

甚至像港股开通的生物医药板块，给没什么营收的医药企业提供上市融资，估值成了更为专业的问题。

总得来说，医疗行业是个比较专业的板块，抓住大牛股必将是基于深度的理解和研究。

我在今后的文章中，会根据上图表格中的框架进行更深度的分析，朋友们保持关注哈。

今晚就聊到这里，没写到的欢迎给我留言。祝朋友们周末愉快~~~

本文来自微信公众号“豆豆投研圈”，贝壳投研经授权发布。