三只松鼠，被“减”两只

编辑按：本文转载至微信公众号“新熵”，飞鲸投研经授发布 。

三只松鼠再遭老股东“背刺”。

近日，IDG旗下NICE GROWTH LIMITED再度抛出针对三只松鼠的减持计划。自2020年7月以来，IDG旗下两家机构已经完成了四轮减持，总计减持13.23。据悉，减持计划还在继续。

三只松鼠的股价伴随减持一路下滑，从最高点87块一路跌到24块，跌成了“一只松鼠”。

表面上看，市场给出的解释是三只松鼠营收持续下滑。今年前三季度，营收更是加速下滑了24.57%，扣非净利润则一举下滑92%。其中第二季度和第三季度下滑幅度均超过33%，二季度甚至出现亏损。

但今天的营收不利，并不能解释2020年以来的持续减持。资本持续地看空三只松鼠，必然蕴含着更深层的逻辑。

01时代红利

在过去的四十年间，坚果炒货逐渐由最初的籽坚果（花生、瓜子），演变为如今多种品类共存的局面。从供需两侧复盘来看，坚果炒货的生意可以被明显地划分为两个阶段。

坚果炒货1.0，包装化的大流通时代。

改革开放初期经济迅速发展，人均 GDP 从不足200 美元提升至 960 美元。收入水平的提高，使得居民开始有能力购买零食来提升生活幸福度。需求萌发叠加品类空白，拥有成熟单品及分销体系的外资、台资品牌，进入跑马圈地时代。国际零食巨头箭牌、德芙等，纷纷在华设厂。随后达利园、盼盼、洽洽食品等国内品牌也相继诞生。

1998年，旺旺推出了年节性质的大礼包，坚果炒货的包装化也一同拉开了序幕。时至今日，消费者逢年过节仍保留了购买大包装的零食赠送或自用的习惯。便携且精美的包装，让原本散装售卖的坚果炒货，具备了携带和流通的可能性。

嗅到了时代的变革，2000年洽洽以超过当年利润的花费，在央视投放广告，推广红色牛皮纸包装袋瓜子。借助央视的影响力，其当年收入迅速达到1亿元，而次年的销售额达到了4亿元。洽洽在瓜子市场中脱颖而出，如今包装瓜子的市占率超50%，龙头地位无人撼动。

坚果炒货2.0，电商渠道时代。

2010年前后淘宝、京东等电子商务平台快速发展，我国零食行业线上销售份额占比从 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%。由于电商消费人群普遍在35岁以下，消费能力较强，对零食品质和多样性的要求较高，树果生意（夏威夷果、碧根果、腰果等）在这个时期成为了零食消费的增长点。

“互联网＋”突破了传统经销渠道的重资产模式，允许企业不再需要自主生产和线下铺货，原本传统厂家经营的生产厂可以替换为代工；线下铺货替换成快递物流。产品的销售逻辑开始整体向品牌影响力上倾斜。

互联网的快速发展培育了三只松鼠这样定位纯互联网食品品牌的公司。在成立当年的2012年双十一，其销售额在淘宝天猫坚果品类一跃成为行业第一，日销售额近800万。

依靠第一波互联网红利和营销作为产品销售的飞轮，三只松鼠迅速成长为“网红零食第一品牌”，并于2019年7月12日登陆创业板，成为“网红零食第一股”，上市当年营收超过百亿。

线上模式虽然相比深耕线下渠道的缓慢，能承载更多的业绩增速预期。但当营销飞轮失灵，那就要面临增速归零的审判。

02三重难题

三只松鼠如今来到了电商红利的末尾，摆在面前的是来自周期和行业的三重难题。

首先是互联网模式增长的停滞，线上营销开始内卷。

当前我国网民总数增长已趋近停滞，营销增长预期将不再能搭乘红利便车。而一旦进入存量竞争后，营收的增量将会直接与营销费用的总量挂钩。为了保持市占率，公司不得不加大营销费用的投入。

2020年以来，三只松鼠第三方电商渠道收入开始萎缩。2021年天猫系收入同比减少了22%，京东系则减少了近12%。为了弥补收入下滑，三只松鼠选择进一步加大营销。销售费用从2018年的14.61亿元增长至2021年的20.72亿元。2022年前三季度，三只松鼠的销售费用达到12.05亿元，同比增加了21.01%。

其次是坚果炒货的代工模式，难以提高产品附加值。

坚果炒货由于产品生产链路短，在加工中能够承载的附加值极为有限。再加上消费者对树果的口味认知基本趋同，难以接受新口味，例如夏威夷果、碧根果、山核桃等都是奶香味。

因此对于消费者来说，不管购买三只松鼠、良品铺子、来伊份这些互联网品牌，还是代工厂、散装等直接生产的厂家的产品，除了在品控上的差异以外，产品基本上是差不多的。

代工模式由于贴牌，势必在原厂批发的基础上加价，与代工厂共同瓜分产品从批发到零售之间的利润。由于产品溢价只来自于品牌本身，这就导致贴牌模式将彻底丧失产品定价权。

从利润角度来看，三只松鼠在行业中（食品饮料-休闲食品）的毛利率及净利率，分别为27.55%和1.75%，低于行业中值的30.06%和8.12%。

最后，线下开店跑不赢线上的萎缩。

2018年7月，三只松鼠发布“松鼠小店”计划，提出“5年开万店”目标。2020年，三只松鼠加大了线下店铺的开设进程，从386家一下子扩增至1043家。如今经过三年半的建设，今年上半年，三只松鼠却只有865家门店，比2021年还少了200家。

对于这样的结果，官方解释为：疫情反复，影响了到店客流；SKU缩减，影响了门店商品丰富度。但不合常理的是，三只松鼠并未从线下店铺获得营收的增量。2020年的营收反而比2019年少了近10亿，2021年的营收也倒退了0.24亿。

横向对比同样是代工模式的线下零食店，来伊份和良品铺子在近几年的店铺数量和营收都在增长。

按常理来说，线下店铺作为线上经营的补充，到店客流发生的交易应当使总营收增加。但多开店铺却挣不到钱的现状，暗示着三只松鼠的线下开店完全不能阻挡线上的萎缩局面。

更紧迫的是，三只松鼠当前的资金压力快要爆了。从账上现金（货币资金+交易性金融资产-短期负债）来看，2020年、2021年、2022年Q3分别为12.2亿、1.18亿和0.22亿。三年前营收过百亿的公司，如今账上只剩下两千万。伴随着逐渐加大的营销成本，三只松鼠的净利率从2020年的3.08%变成了今天的1.75%。

一方面，开支越来越大；另一方面，钱越挣越少。原本寄托希望的线下转型，即将成为压死骆驼的最后一根稻草。

03出路何在？

在食品这个大赛道里，存在着很多基业长青的公司，如可口可乐、茅台、伊利等。以佼佼者为鉴，三只松鼠能做的还有很多。

首先，重新设计自身的品牌定位，缩减SKU数量。

对于一家好的食品公司来说，品牌＋产品的强绑定是最好的消费者认知方式，同时也是最有利于营销的手段。比如农夫山泉就是水；可口可乐就是可乐；伊利就是牛奶。

当前消费者对三只松鼠的品牌，并没有良好的认知。起初凭借夏威夷果、碧根果、腰果这三板斧打入市场，撬动消费者对树果的认知；但如今在海量的SKU的加持下，消费者开始难以将品牌与具体的产品画上等号。

纵然，柔性的产品推出机制，使得三只松鼠能够第一时间推出新品。但拥有一个品牌＋产品强绑定的营收基本盘，才能为多元化战略充当补给的“印钞机”。根基不稳只会进入到不断推出新产品、开展消费者认知教育、最后产品淹没在同类产品汪洋大海的怪圈。

其次，应当改变营销侧重方向。

可以模仿农夫山泉对“水概念”营销的模式，将自己塑造成最“懂”坚果的品牌。我国消费者对坚果等零食的认知较为空白，对不同坚果的营养含量及功效尚不了解。例如当前市场虽有类似“每日坚果”等营养补充包，但质量良莠不齐。

三只松鼠可以从食品营养等角度切入，借此避开来自供应链和产品差异化的短板。短期内避免直接与线下优势较为明显、供应链完备的厂商直接开展资金层面的竞争。

最后，回归价值，是三只松鼠最好的归宿。

虽然市场已经出现消费复苏的迹象，休闲零食赛道的估值均有不同程度的价值修复。但由于线下店铺的败北，外加线上增量想象力的缺失，三只松鼠仍处于被“按在地上打”的状态。但背靠经济的发展，休闲食品仍是一个很大的市场，赛道本身并不会消失。

资本市场的局，只有未来的业务才能解开。