外资爆买的一只制造业龙头

贝壳号 | 发布于2022-12-21

编辑按:本文转载至微信公众号“格隆汇”,飞鲸投研经授发布 。

国家电网,全球赫赫有名,世界500强第3名。

国网巨无霸旗下一共有8家上市公司,最为明星的公司为国电南瑞,市值逾1600亿元,在电网行业拥有“江湖一哥”的地位,市值远超特变电工的760亿元。

国电南瑞背后是国家电网(持股比例51.48%),而国家电网背后是国务院国资委(持股前者100%)。过去很多年,外资一般对央企性质的上市公司颇有偏见,会选择避而远之,而对待南瑞却完全不同,今年持续爆买。

目前,外资持有国电南瑞17.11%,该仓位比例位于外资所有持股第9名,属于顶配范畴。持股市值280亿元,位于外资所有A股重仓股第13名,今年下半年曾一度冲进TOP10之列。

国瑞究竟成色几何?外资做多行为是否也暗示着一些投资机会呢?

01基本面

国电南瑞成立于2001年。2003年挂牌上交所,成为国家电网旗下首家上市企业。上市之后,收购多家公司股权,拓宽电网业务范畴。后于2017年完成重大资产重组,并入南瑞继保、信通公司、普瑞工程等资产,囊括了继电保护、柔性输电、特高压直流换流阀等重点业务,营收因此也上了一个大的台阶。

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现在,国瑞主营业务主要有5部分,包括电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保、集成及其他。2022年上半年,营收占比分别为51.6%、18.1%、17%、8.1%、4.9%。

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今年前三季度,总营收256亿元,同比增长10.26%,归母净利润36.55亿元,同比增长14.49%。同期,国内电网基建投资完成额3154亿,同比增长9.1%。根据中国能源报,预计2022年投资总额有望突破5300亿元。可见,电网行业整体还是很景气的。

时间拉长看,公司业绩稳步增长,表现较为亮眼——2012-2021年营收CAGR为17.65%,归母净利润CAGR为22.55%。其实,在2017年重组之前的4年增长极为缓慢,重组之后,装入优质资产,业绩规模以及增速有质的飞跃。

2022H1,公司毛利率为27.37%,与过去几年基本保持相当水平。横向对比看,该毛利率处于中等偏上水平,低于四方股份,但要高于思源电气国电南自许继电气平高电气等对手。同期,销售净利率为13.8%,均要高于同行,说明费用控制良好,盈利能力最强。

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国电南瑞销售费用率从历史最高的7.02%(2008年)下移至2021年的3.97%,位于上市以来低位水平。管理费用率从上市之初的13.49%一路下滑至2.2%,非常之夸张。财务费用率2021年为-0.3%,在电网制造业中实属不易。

公司也比较注重研发。2018-2021年,研发费用分别为15.4亿元、17.7亿元、18.6亿元、21.5亿元,占总营收的比例为5.4%、5.45%、4.82%、5.08%,处于行业中等水平。

截止今年三季度末,公司应收票据及应收账款为218.89亿元(占同期总营收的85%),同比提升9%,预付账款则为14.3亿元。同期应付票据及应付账款为190亿元,同比下滑5.7%。另外,合同负债为37.1亿元,而去年同期40.8亿元。可见,国瑞虽然属于电网制造业领域,但依然净占用产业链上的资金,话语权不算太弱。

再看公司净资产收益率。2017-2021年,ROE分别为16.38%、16.9%、14.82%、15.06%、15.7%。同行对比看,2021年国电南瑞ROE略低于思源电气的16%,远高于四方股份、许继电气等。

此外,国电南瑞现金流状况不算差。2017-2021年,经营现金流净额/净利润的比值分别为0.89、0.72、1.01、1.08、0.77。公司对待股东还算是慷慨的。2017-2021年,国电南瑞分红比例分别为51%、41%、30.9%、40%、40.5%。

综上分析,国电南瑞属于电网基础建设中盈利能力很强的企业,最近5年业绩表现稳定且扎实,基本面尚可。

02成长逻辑

国电南瑞业务分为电网内以及电网外。今年上半年,电网内营收109.66亿元,同比增长8%,占总营收的比例为67%。电网外营收53.15亿元,同比增15.9%,占总营收的33%,相较于去年末提升了10.67个百分点。

先看电网内基本盘。今年全年国网投资额或将超过5300亿元,可能会超过2016年投资额刷新历史记录。

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“十四五”期间,国家电网投资总额将高达3500亿美元,折合人民币2.23万亿元。在总量稳中有增的大背景下,电网投资内部结构将发生一些变化。

在2004—2008年,主要为网架建设阶段;2009-2020年,建设处于智能电网阶段。从2021年开始,国家大力推进电网转型升级,将会形成新型电力系统。故,电网建设将发生一些变化。比如,网架建设一部分会采用特高压直流;配网更加智能化,应对分布式电源及新型负荷的接入;在调度系统、信通方面更加数字化等等。

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而国电南瑞在调度交易、信通、变电、配网等方面均有广泛布局,是国内电网行业产品线最全的企业,将会是新型电力系统大幕下的主要玩家和主要受益者。

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国电南瑞作为国家电网体系内的重要公司,在电网各大细分领域享受极高市占率。其中,变电站业务具备传统优势,另外变电二次设备(保护、监控市场)占市场份额的40%。调度业务主要由国瑞和科东主导,整体份额从项目数看高达73%。

信通业务主要由国瑞和国网信产(亦是国网体系旗下专业电力公司)主导,两家在多数场景下合计占到市场份额的70%以上。

特高压直流换流阀业务中,国瑞占比高达40%,壁垒稳固。基于IGBT(该功率半导体器件研发难度大,第三次技术革命代表性产品)的换流阀成为柔性直流输电核心设备,技术壁垒较高。IGBT换流阀可帮助实现交流和直流能量的相互转换。据西南证券援引全球能源互联网发展合作组织数据,IGBT在特高压柔性直流输电技术换流站成本中占比约14%。

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在应用于电网的大功率IGBT市场中,国内市场主要被国外巨头ABB主导。而国电南瑞也已经打破国外垄断格局,系列IGBT产品于2021年6月、12月分别在湖南梅岗风电场、厦门柔性直流换流站运行使用。

未来,国电南瑞每年将有20万只/年的IGBT产能规模出来,使用在柔性交直流输电、新能源发电等多领域,将强化公司在换流阀、变流器、SVG等电力电子设备领域的竞争力。

目前,在常直换流阀领域,仅有国电南瑞、许继电气、中国西电参与招标。据国联证券统计已经建成的±300kV及以上的8个柔直工程的换流阀供货情况,其中国电南瑞市场份额高达40%以上。

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除了电网基本盘以外,国电南瑞在工控、轨道交通、充电桩业务、储能等电网外业务也逐步发力。这亦是2017年起,公司业绩增速与电网投资增速出现不小背离的主要因素。

比如在储能侧,公司提供抽水蓄能二次系统、电化学储能PCS/BMS/EMS等产品及系统集成,公司有望凭借在并网、控制等方面的技术经验,分享储能行业的红利。

比如在充电桩市场,2021年国瑞在国网第一次充换电设备招标和协议库存招标中共计中标0.44亿元,占比为17%,而2020年分别为0.22亿元、7.25%。而国电电网在充电桩运营商保有量(2021年9月数据)排名第3,占比高达21.3%,仅次于特来电的23.9%和星星充电的21.9%。

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国电南瑞除了国内市场,海外市场也有一定规模,但目前还不成气候。2022H1,海外营收2.86亿元,同比大幅下滑28%,主要是受到地缘政治局势以及新冠疫情的冲击。

03尾声

2021年底,国电南瑞发布了新的股权激励方案,分别从ROE、净利润、研发费用等方面做出考核标准:

1)2022-2025年,ROE14%,且不低于对标企业75分位值水平;

2)2022-2025年较2020年净利润复合增长率10%,且净利润不低于对标企业净利润均值的5倍;

3)2022-2025年2020年研发费用复合增长率5%……

这其实就是业绩确定性,且有双位数的增长。这或许也是外资今年大幅加仓4.4%的重要因素之一吧!

从去年12月高点至今,国电南瑞股价累计下跌35%,PE估值也从45倍一路回撤至如今的27倍。自身对比看,PE仍然处于估值中位数水平,依旧偏贵,成为目前配置的核心风险。

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