炒白酒也需要信仰

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

这个月，资本市场寒气逼人。截至目前，今年以来沪深300指数大跌28%，已大于2018年全年跌幅的25.3%，上证50指数大跌29%，也要超过2018年全年的19.8%。

10月份以来，白酒经历了一轮残酷的暴跌，比大盘还要凶猛。茅台A股股王15个交易日暴跌27.4%，五粮液同期再跌19%，泸州老窖跌逾30%，山西汾酒大跌22.5%，古井贡酒大跌26%……在如此之短的时间内，跌幅如此之深，在白酒历史上也极为罕见。

白酒是食品饮料中权重占比很大的细分领域。它急速暴跌，对整个板块的情绪冲击颇大。酱油、乳制品、休闲食品等无一例外追随白酒被大幅抛售。比较典型的是海天味业，最近16个交易日大跌26%，较历史高点大幅回撤58%，市值蒸发4100亿元，现值仅剩下2859亿元。

对茅台、海天这种超级大白马打骨折行为，怎么看？怎么办？

01、白酒之殇

近日，龙头酒企陆陆续续完成三季度业绩披露。整体来看，表现依旧强劲，与当前股价表现对比简直就是冰火两重天。其中，泸州老窖前三季度归母净利润同比增速高达30.94%，山西汾酒为45.7%，洋河股份为25.78%。

另外，五粮液前三季度营收557.8亿元，同比增长12.19%，归母净利润199.89亿元，同比增长15.36%。拆分看，Q3营收145.57亿元，同比增12.24%，归母净利润为48.9亿元，同比增18.5%。后者创下5个季度新高，增速是超出市场预期的。

再看合同负债，最新为29.63亿元，环比二季度末上升10.86亿元。不过，同比21Q3仍然下滑36.8%，但相较于二季度骤降70%也有一些改善。

可见，包括五粮液在内的龙头酒企在第三季度的业绩没有之前市场预期那么悲观，相反大多还超出市场预料。

但股价为何却持续暴跌？

逻辑也很简单，金融市场交易的是预期，是未来，而不是当下一二个季度的业绩表现。在我看来，龙头酒企业绩的增速下滑会全面来临，时间大致在2023年。

白酒业绩=量*价，而价格又是供需决定的。在疫情持续防控+经济下行压力较大的背景之下，高端白酒需求会在相当长时间的时间内保持低速，乃至下滑态势。这个逻辑在之前的文章——《白酒鬼故事越来越多》都详细阐述，不重复。

这里展开讲一讲供给。其实，中国白酒整体产能早就在2016年见顶，2017年便开始一路下滑。今年前7月，全国产能仅406万千升，同比继续下降0.5%。

整体产能下滑，对于已经上市的大中型酒企而言，其实是好事。但拆分看，最近几年，低端酒产能保持大幅下滑态势，而中高端酒逆势扩张却很快。主要逻辑是过去几年白酒行业景气度相当之旺盛，盈利能力又很强，吸引了行业内外资本疯狂涌入，尤其是茅台带火的酱香酒。

据机构调研相关数据，从今年下半年到明年上半年，会有一大批酱香酒陆续投产，规模大约20万吨。而更为尴尬的是，当前酱香处于次高端价格带上的销量也就8-10万吨。如此规模的产能将涌入市场，会较大程度上冲击目前产能紧平衡状态。

除此之外，行业内本身大玩家也在积极扩大高端酒产能。其中，茅台预估在2025年高端产能达到4.5万吨，五粮液在2024年提升至4万吨，泸州老窖在2025年提升至2-2.5万吨，而这三家巨头在2020年的高端产能分别才3.33万吨、2.9万吨、1.5万吨。此外，二线的古井贡酒扩张更为激进，如果落实扩产计划，高端产能将会上涨100%。

可以大胆猜测，未来几年高端白酒的销量会很有压力，而扩大的产能不断释放涌向市场，价格将失去上涨动力。这种预期被打破之后，原来在渠道中囤积的投机酒也会陆续抛向市场，酒企批价将更为疲软。

10月份，五粮液第8代普五从980元跌至965元，就连飞天茅台的批价也会小幅回落。这只是现在的情况，而接下来呢，批价持续疲软将会是大概率事件。

基于以上逻辑变化以及其他一些不可描述的因素，北向资金大幅抛售白酒股。国庆节以来，截止10月27日，北上资金合计净卖出A股463亿元，为历史第3大月度净卖出，其中净卖出白酒股192亿元，远远超过其他行业。

期间，茅台累计被减持约1000万股，金额逾157亿元，非常之夸张。总持仓下降至8211万股，持股市值1200亿元以下，创下2年半新低。五粮液也被净抛售逾22亿元。

北向资金大规模的动作，也会带动国内机构跟风操作，最终导致白酒股在本月发生踩踏式下跌。

02、海天怎么看？

海天味业Q2业绩出现较大改善，给市场了一些信心。但很快，Q3业绩掉头恶化起来。据财报显示，Q3营收55.62亿元，同比下滑1.77%，而Q2是正增长22.19%。归母净利润为12.74亿元，同比大幅下滑5.99%，而Q2是正增长11.79%。

分渠道看，海天线下与线下营收分别为48.76亿元、2.31亿元，同比增速为-5.4%、46.34%。我们在之前的文章也分析过，海天线上渠道发力，是在疫情大背景下被迫卷入社区团购贼船，会一定削弱公司的经营体系和长远核心竞争力。

截止三季度末，海天毛利率为35.24%，同比下滑2.63%，仍然是受到原材料等价格的上涨，包括大豆、白砂糖、包材。期间四费总计为7.45%，同比下滑0.68%，其中，销售费用率下滑0.84%。净利率为22.9%，同期还是下滑了1.03%。可见在毛利率承压的大背景下，海天仍然注重挖潜，控制成本开支。

从去年2月至今，海天跌这么多，并不只是反应目前较为糟糕的业绩表现，而是预期未来业绩可能会下一个大的台阶。要知道，2013年上市至2021年，归母净利润年复合增速高达19.48%。业绩长期稳定且高速增长，让市场投资者简单线性外推，造成了过去长期高溢价估值状态——50倍以上。

但疫情爆发之后，酱油消费也发生了一些变化。2021年，海天归母净利润同比增速仅仅4.18%，今年前三季度出现罕见的负增长。这种惯性高速增长预期被打破，杀估值也就是必然。目前，海天PE仍有43倍，而去年2月一度去到了120倍。

未来，海天还将面临餐饮消费疲软、疫情等方面的重大困扰。尤其是疫情之下，餐饮端起不来，海天业绩就将持续萎靡。现在，疫情朝着常态化防控趋势去演化，因为目前海外毒株变异的速度与烈度并没有朝着人们预期乐观的方向去走，反而是有点失控的迹象。我一直讲，疫情已经持续将近3年，对于各行各业的影响早已经不能处理成一个中短期的脉冲事件了。对于白酒、啤酒如此，对于酱油消费亦如此。

当然，海天在2021年底完成涨价之后，未来大宗商品的价格会回归常态，毛利率会有较大提升，这对于海天改善盈利能力是有利的。

在我看来，基于疫情因素、海天基本面、估值状态以及A股大盘情况来看，未来一段时间如果整体形势没有改变，海天可能仍会有一定的回撤空间。

03、尾声

从去年2月至今，茅台已经下跌47%，五粮液下跌59%，海天味业下跌58%。这可是过去被内外资机构、散户极度看好、极度追捧的超级白马。从现在的视角看，当初人们有多么疯狂啊。全民炒酒，全民买基，尴尬的现实却是又输时间又输钱，掉进大坑里无法自拔。当然，巨亏背后是普通的基民与股民。

价值投资，没错。错的是一大批机构们拿着不是自己的钱，披着价值投资的幌子，干着疯狂投机的事。现在更直接，都不装了。今年8月，一位百亿级基金经理直言：现在没啥框架，以前有，现在都给抛弃了。现在就是一门心思让净值跑快点，跟随市场变化，找出能挣钱的品种。

亏了，累了，说价值投资狗屁不是。但亘古不变的是，长期看股票价格一定围绕着价值走的，而股票价值也不复杂，也不神秘，就是未来现金流总和进行折现的结果。

2020年那一波白酒，茅台估值上了70倍，海天上了120倍，那时仍然有一大批机构、散户有坚定信仰去追高去买价值。而现在，茅台估值28倍，海天43倍，有没有信仰继续拿着筹码可能都要打一个问号。前前后后，不足2年时间罢了。

当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。一轮潮汐，财富真的实现了大转移。