名校背书、毛利率仅次龙头，“莆田系”闯出一个眼科IPO

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

近期，医疗医药行业暖风频吹，板块终于迎来了一波像样的反弹！

医疗器械、CXO等沉寂已久的细分领域集体大涨，就连最近上市破发的“带U”医药股也被连续爆拉3个20cm。

就新股上市表现而言，除去基本面，最重要的就是当时的市场情绪。当下不失为一个医疗企业上市的好时机！

今日，华厦眼科（301267.SZ）将开启申购，其发行定价50.88元/股，对应62.63倍市盈率，低于三家可比A股上市公司的平均市盈率水平（80.14倍）。

预计本次募资总额达30.52亿元，超募3倍左右。按发行后总股本计算，华厦眼科的发行总市值约284.9亿元，在创业板处于较高水平，今年上市的两家眼科公司市值均不足百亿，公司发行估值相对较高。

不过，鉴于华厦眼科在行业内具有一定的市场地位，且近期医疗板块整体市场情绪较好，短期内市场或能给予一定溢价空间。

01 毛利率仅次于爱尔

华厦眼科前身可追溯至1997年成立的厦门眼科中心（全民事业单位），其于2004年才改制成一个营利性医疗机构。

华厦眼科的创始人苏庆灿，出身于1969年，福建莆田人，厦门大学硕士学历。

二十几年前，他辞掉当时的“铁饭碗”开始创业，先后创立了欧陆商贸、欧华进出口公司，实现了一定的财富积累。

不过，他并不满足于此。2004年，正逢厦门眼科中心改制，苏庆灿以全部身家投入其中，成为当时厦门公立医院改制的先行者。

虽然改制问题在其上市之路上一直饱受争议，但这位“莆田系”商人在商场依然如鱼得水、闷声赚钱，成就了今天的华厦眼科。

截至目前，公司无控股股东，实际控制人为苏庆灿，其直接持有公司34.05%股份，通过华厦投资间接持有34.1%股份，合计占比68.16%。

截至目前，华厦眼科在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，2021年公司年门诊人次达167.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼。

同时，在国内开设了23家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。

经营成果方面，2019年至2022年1-6月，公司的营业收入分别为24.56亿元、25.15亿元、30.64亿元和15.79亿元，相应的归母净利润分别为2.18亿元、3.34亿元、4.55亿元和2.36亿元，三年归母净利润复合增速超40%。

报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额均高于当期利润规模，可见公司现金流较为充沛，能够产生真金白银的收入。

具体来看，公司的主营业务由眼科医疗业务、配镜业务及药店业务构成，其中眼科医疗服务是主要收入来源，其占比在9成左右。

报告期内，公司综合毛利率由40.22%增长至47.41%，2021年以来，公司毛利率水平略高于普瑞眼科、何氏眼科，而行业内仅有爱尔眼科毛利率超50%。

02 寻求业务突破

华厦眼科是一家颇具代表性的企业，其业务发展与行业的变化趋势较为相似。

在眼科医疗服务细分市场中，以医学视光、白内障、屈光手术为主。

来源：官网

其中，白内障在我国是一种很常见的眼部疾病，中国庞大的患者数量以及医保报销兜底，使得白内障业务经历了一波快速增长的阶段。

很多民营眼科企业的发家就是依赖于白内障手术项目，即使到现在，该项目在各大眼科企业的收入结构中也占据较大的份量。目前，华厦眼科的白内障项目收入占眼科医疗业务收入的比重接近3成。

不过在医保控费的背景下，其业务天花板开始显现。华厦眼科的白内障业务收入占眼科医疗业务的比例由32.76%下降至25.67%。

如今来看，屈光业务和视光业务更为吃香。据统计，我国约有7亿人患有近视，而近视患者要么做屈光手术，要么只能配眼镜。

2015年-2019年，中国屈光手术市场规模从约人民币59.0亿元攀升至180.7亿元，期间年化复合增长率约为32.3%，预计2025年将增至725.0亿元，2020年至2025年的期间复合增长率预计为 28.4%，该市场具有一定的想象空间。

目前屈光和医学视光业务尚未被纳入医保，是眼科医疗服务企业着重介入的领域。

从本次华厦眼科募资拟投建项目也可看出，其对视光配镜和屈光手术业务较为重视，公司计划投入2.3亿元资金用于“区域视光中心建设项目”，拟新建200家直营店。

事实上，在业务的持续增长上，中小眼科企业普遍面临一定的压力。受疫情影响，今年以来部分企业盈利能力已经开始下滑，此时寻求新的业务突破显得尤为重要。

03 18家医院亏损

目前的眼科企业大多各占一隅，具有明显的区域性。当然，爱尔眼科的全国化程度是最高的，其通过产业基金不断收购、孵化新的眼科医院。

有了龙头作为标杆，中小眼科企业也纷纷效仿，进行全国布局、加速扩张。

要知道，建医院是一项重资产投入，前期对资金的需求较大，且市场培育期较长，盈利周期一般要3-6年。

在华厦眼科开设的57家眼科专科医院中，2021年有18家处于亏损状态，公司利润主要还是来自厦门眼科中心，由此看出公司尚未在全国打响知名度。

当然，这已然是二级医疗服务机构的通病。例如前不久上市的普瑞眼科，几乎半数医院都在持续亏损。

在竞争格局方面，华厦眼科的名字常被放在爱尔眼科后面，在业内被称为“全国第二民营眼科医院”，但其实不论是从营收、门诊量、医院数，还是从全国化程度来看，其与爱尔眼科之间的差距都较为明显。

虽然医疗行业有“金眼银牙铜骨”的说法，眼科赛道的确一直受到各路资本的追捧，但遗憾的是，数十年来也就诞生了一家超千亿市值的巨头。

只能说，在近两年冲击资本市场的几家“第二梯队”眼科企业中，华厦眼科算是比较突出的。

值得一提的是，公司与厦门大学签订了五年协议，约定厦门眼科中心承担厦门大学医科人才培养、科学研究、社会服务等相关任务，而厦门眼科中心可以使用“厦门大学附属厦门眼科中心”的名称开展业务。

（厦门眼科中心，官网）

正是有了厦门大学的“背书”，公司在客户拓展和建立品牌知名度方面少了许多阻碍。不过，公司与厦门大学并无股权关系，未来一旦因协议续约不顺利而失去使用高校附属医院名称的资格，公司可能需要加大在推广方面的投入，其经营业绩和利润水平也会受到影响。

04 结语

眼科医疗固然是一个长坡厚雪的赛道，目前玩家们都在激进的扩张，却很难把每家医院做到精细化，这对于品牌知名度的提升并没有起到太大的作用，华厦眼科也无法避免行业的通病。

对于二级市场而言，华厦眼科发行估值不低，但综合考虑下其大概率有一定的溢价空间。中长期来看，可以持续关注。