​短期内有限的上行空间，175美元或将成为“上车”特斯拉的绝好时机

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

01 摘要

根据其2022年第三季度交付和AI日引起的价格变动，我预测特斯拉股票在不久的将来（直到第四季度交付）会出现175-250美元的交易窗口。

本文将详细介绍我对这些触发点的分析，以便投资者能够更好地准备其即将到来的第三季度财报。

我认为在短期内下行空间大于上行空间。

如果达到 175 美元的价格，将是波段交易和长期持有的绝佳切入点。

特斯拉（NASDAQ:TSLA）最近经历了最大的单日跌幅，此前该公司公布的第三季度交付量未达到共识预期。鉴于这种价格变动的幅度，我的看法是，市场已经将即将发布的第三季度财报（定于2022年10月19日）完全烘托在当前价格中。

因此，我预计该股在不久的将来会在175美元和250美元之间徘徊。在第四季度的交付报告之前，我没有看到打破这一区间的主要催化剂。

本文将详细介绍我对这些触发点的分析，以便投资者能够更好地准备。总的来说，我认为在短期内下行空间（约22%）比上行空间（约12%）更大。尽管175美元的价格，如果达到的话，将代表一个很好的进入点，既可以进行波段交易，也可以长期持有。

对于波段交易者来说，基本的估值指标对于像特斯拉这样极度波动的股票可能会产生误导。众所周知，对于这类股票，底部估值可能发生在其近期周期的底部，反之亦然。因此，波段交易者可能会发现下面的第一个图表更有帮助。

该股目前距离其近期高点下跌了46.6%。而自2017年以来，该股只遭受过3次像目前这样大的回调：2019年，2020年，以及最近的2022年。正如你所看到的，在每一种情况下，该股都在不久之后上演了快速反弹。而175美元的价格，如果是由于其第三季度收益报告引起的抖动而达到的，将比最近的峰值下降57%。

本文的其余部分更倾向于长期持有者。175美元的价格将转化为26.4倍的FW EV/EBITDA，接下来，你将看到为什么这样的入门估值在长期内创造了有利的回报潜力。

Seeking Alpha data

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02不变的长期增长潜力

我认为，第三季度的交付量只是一个短期的减速坎。也就是说，特斯拉第三季度生产了365,923辆汽车，交付了343,830辆，这些数字仍然代表着显著的增长（年增长率在40-50%之间，季度增长率在30-40%之间）。然而，这些数字比一致预期的交付量少了约4%。

首先，特斯拉仍然享有资本分配的灵活性，并且仍在积极投资以实现增长。下图提供了自2020年1月以来近期特斯拉维护和增长资本支出的摘要。其总折旧和摊销（"TDA"）为34亿美元。其CAPEX支出为71.5亿美元，超过其TDA总额37.5亿美元。相对而言，其CAPEX支出是其TDA的2倍多。

Seeking Alpha data

因此，其资本支出的很大一部分用于增长资本支出。如果我们用TDA来估算其维护资本支出，那么从上面的图表可以看出，自2020年以来，其平均维护成本支出为25.7亿美元。而其总平均资本支出为47.6亿美元。21.9亿美元的差额可用于估算其再投资的增长资本支出金额。

换言之，近年来，增长型资本支出平均约占总资本支出的46%。因此，其所有者收益（“OE”）远高于其会计EPS，因为增长资本支出应加回到所有者收益中，如下图所示。

下图显示了特斯拉的真实经济收益与其会计EPS的比较，使用了格林沃尔德的方法。如图所示，自2018年以来，特斯拉的OE已经系统地超过了其会计EPS，也超过了其FCF（自由现金流）。截至2021年，其OE约为9美元/股，而会计EPS仅为2美元/股。

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03未来的非线性增长动力

再往外看，还有一些长期的增长动力是高度非线性的。目前，特斯拉仍然是一家 "汽车 "公司，其大部分收入来自制造和销售汽车（如下图所示，占其总收入的84.7%）。

然而，其他部门，即非制造部门，正在迅速增长。作为一个明显的例子，其汽车服务现在占其总收入的7.06%。凭借其FSD潜力，这种服务可以打破硬件制造的所有限制。它可以像软件平台一样变得完全可扩展，并因此享受高阶非线性增长。正如我在之前的文章中详细介绍的那样，有几个关键因素需要考虑：

1.FSD可以带来更多的驾驶里程。例如，加利福尼亚大学交通研究所的研究人员表明，像特斯拉制造的那些自动或半自动车辆，当有足够多的车辆在运行时，可以使车辆行驶里程的增加（"VMT"）。

2.当更多人使用FSD技术时，它就会变得更有价值。在2022年的年度股东大会上（2022年8月4日星期四），马斯克认为，特斯拉的汽车累计产量将达到1亿辆。同时，其自动驾驶技术正在成熟并迅速扩大规模。截至2022年第二季度，北美地区有超过10万名特斯拉司机获得了完全自动驾驶测试版。而完全自动驾驶的累计行驶里程一直在成倍扩大，迄今已达3500万英里。

这些因素为特斯拉在服务销售（服务收入将与VMT成正比）、保险收入（也将与VMT成正比，但在大规模FSD部署的不同模式下）以及自动驾驶功能和软件等领域创造了新的货币化战略。

BofA data and TSLA presentation

04近期的不利因素

在短期内，如上所述保持股价区间的阻力并不缺乏，但第三季度的交付失败是这些持续的不利因素的一个症状。这些不利因素包括2022年上半年大部分时间上海工厂的有限生产和停工，以及今年剩余时间的潜在干扰。

该公司仍然面临着与持续的供应链中断和劳动力短缺等相关挑战。同时，其他传统汽车制造商也在积极投资于他们的电动车开发，并为市场份额展开激烈的竞争。此外，电动车的发展目前主要由政府法规和补贴推动，而这些法规和补贴可能在短时间内发生变化。

这些不确定性被概括为共识估计中的巨大差异。总共有31位分析师提供了过去3个月的盈利修正。而这些修正接近于向上修正和向下修正的完美分割。其中有18位分析师提交了向上修正，13位提交了向下修正，修订后的估计值也有很大差异。

即使是2022年，共识EPS的下限是3.75美元，上限是6.53美元，差异为74%。到2023年，差异进一步扩大到112%。

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05175-250美元的交易区间再次出现

在目前的价格水平上，尽管最近出现了调整，但其估值仍然是高的。也就是说，它目前的估值约为10.2倍EV/销售比率和47.8倍EV/EBITDA。在FW的基础上，倍数略低，但它的EV/销售比率约为8.3倍，EV/EBITDA为33.6倍。

在我看来，无论从相对角度还是绝对角度来看，它都是不划算的。作为一个参考点，整个市场的估值约为3.5倍EV/销售额和16倍EV/EBITDA。从绝对规模来看，像BofA Global Research这样的领先机构对其近期估值的模型是13倍EV/Sales和55倍EV/EBITDA。

我认为考虑到近期的不利因素和历史上的波动，这些倍数过于乐观。

我的目标估值见下面第二张图。我基本上假设美国银行近期提供的估值为1/2。我的价格范围的下限对应于6.5倍FW EV/销售比率和26.4倍EV/EBITDA。这些估计是使用SA提供的财务数据进行的，如表的下部所总结的。

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06结论

重申一下，在第四季度交付报告之前，我认为特斯拉股价将在175美元至250美元的交易区间内波动。随着最近价格的大幅波动，市场已经烘托出第三季度的收益报告。

总的来说，由于近期的不利因素，我认为短期内的下行空间要大于上行空间。其第三季度的交付不及预期是这些不利因素的一个症状，包括其上海工厂停工的影响，持续的供应链中断，劳动力短缺等。

虽然对于波段交易者和长期投资者来说，可能有一些机会，如果达到175美元的价格，将代表波段交易和长期持有的一个很好的进入点。175美元的价格相对于近期的高点下跌了57%。

对于长期投资者来说，175美元的价格将转化为26.4倍的EV/EBITDA，留下很大的安全边际。这大约是领先机构如BofA（55倍）所使用的倍数的1/2，并接近2020年初观察到的23.6倍的多年底部。这样的安全边际缩短了其非线性增长潜力的时间框架，如产量增加和FSD赶上其目前的估值。