A股TMT行业什么时候能崛起？

编辑按：本文转载至微信公众号“互联网怪盗团”，飞鲸投研经授发布 。

所谓TMT，就是通信、传媒与科技(Telecom, Media and Technology)的缩写。通俗地说，它包括一切以信息科技为支撑、以计算机软硬件为载体的行业，无论是面向企业(To B)还是面向消费者(To C)的。

在A股市场，乃至整个大中华区资本市场，TMT一般包括如下四个细分行业：

通信，又可以进一步细化为通信服务（以运营商为主）和通信设备。

传媒，包括传统的文化传媒和基于互联网的传媒。

计算机，包括计算机硬件、软件和服务，但一般以软件为主。

电子元器件，包括元件（最基本的零件）和器件（比较复杂的零件）。

从广义上看，自动驾驶也应该算TMT，但在现实中，这一般是汽车行业或者电新行业（电力设备与新能源）的覆盖对象；物联网也可以算TMT，但在现实中，车联网一般归属汽车行业，智能家居一般归属家电行业；还有一些传统行业的内部技术改造，一般归属传统行业研究覆盖。总而言之，TMT虽然包罗万象，却不可能过分深入别人的领地，它有自己的一亩三分地，而且这一亩三分地已经够大了。

在美股市场，TMT毫无疑问是最热门、最具统治力的板块，没有之一——市值最大的美股公司，除了特斯拉之外，全部归属于TMT旗下。按照A股市场的标准，苹果可以划归通信研究员覆盖，微软划归计算机研究员，英伟达、台积电划归电子研究员，Meta (Facebook)划归传媒研究员，谷歌既可以划归计算机也可以划归传媒。唯一的不确定因素是亚马逊，零售研究员可以跟计算机、传媒研究员抢一下，后两者抢到的概率还是蛮大的。此外，计算机研究员还能抢到Salesforce，传媒还能抢到Netflix和Disney，通信和电子研究员能抢到的一线覆盖标的就更多了，全是能够带来大笔收入和话语权的。

过去十年，整个美股市场基本就是TMT的天下。只有2022年，在通货膨胀的压力之下，石油天然气等传统能源跃居最热门行业，可是所有人都知道这是暂时的。只要全球经济恢复正常，发达国家资本市场仍然会由TMT公司统治，区别仅仅是由哪些公司扮演巨头角色而已。

那么，在A股市场，TMT面临的又是什么局面呢？

一个字：惨。

两个字：躺平。

三个字：没救了。

四个字：无语凝噎。

五个字：还剩一口气。

传媒：全A股最边缘化的行业

传媒行业可能是整个A股新人最不愿意加入的行业，也是段子最多的行业，没有之一。所谓“传媒研究员是A股气氛组”的说法，其实还算给面子了——现在很多券商和基金已经不再单独设立传媒研究岗位。在任何一家A股机构，传媒行业只有两种命运：要么暂时做稳了气氛组，要么想做气氛组而不得。

自从2016年以来，传媒行业几乎每一年的收益都是全市场倒数（只有一年跑到了中位数）。在细分行业当中，国产影视行业已经基本不复存在，广告行业只剩下极少数公司有人研究；游戏行业是全村人民的希望，然后遭遇了版号危机，然后就没有然后了。

事实上，最近几年A股传媒研究员的主要任务是跨界研究港股上市的中国互联网公司，例如腾讯、网易、快手、B站。然而，真正可供传媒研究员覆盖的港股数量其实不多，因为很多公司都有其他行业虎视眈眈：

阿里巴巴、京东、美团被零售社服研究员抢走了（这是天经地义）；

百度被电子、电新或汽车研究员抢走了（因为它做自动驾驶）；

小米被通信研究员抢走了（好像没毛病）；

金山软件被计算机研究员抢走了（因为利润主要来自办公软件）；

就连快手有时候也会被零售社服研究员抢走（毕竟增长引擎是电商）。

考虑到大约一半的券商和基金会设立独立的海外研究团队，在这些机构里，传媒行业甚至连跨界碰瓷的可能性都没有，只能饥一顿饱一顿地“打野食”：看到什么概念火了，就赶紧去覆盖一下，同时祈祷其他同事没有首先提出覆盖……

附带说一句，中概互联网股票的崩盘，对传媒行业的影响是致命的，堪称棺材上的最后一颗钉子。以前，传媒研究员再怎么边缘化，基金经理总归是要问腾讯的，不论看多看空都会有被问到的机会；现在腾讯等所有互联网公司的基本面都不再重要，传媒研究员算是彻底没人问了，传媒团队也真正走到了解散的边缘。

计算机行业：巧妇难为无米之炊

计算机行业也已经边缘化了。自从2009年以来，这个行业经历了“舞台边缘-走上舞台中央-回到舞台边缘”的华尔兹舞曲，而现在的边缘化程度甚至比十几年前还要深。这是由上市公司特性决定的，众所周知，A股上市的计算机软件公司主要分为五类：

系统集成公司，也就是给海外IT大厂搬箱子的（然后进一步堕落到给国内互联网巨头搬箱子）。

软件外包和服务外包公司，也就是给海外IT大厂做二次开发和运维的（现在堕落到给国内互联网巨头做二次开发和运维）。

地方性、行业性解决方案公司，说白了就是依靠跟某些地方或国企领导七姑八大姨的关系而发展的公司。

云计算及SaaS公司，盈利能力相当感人，现金流相当不乐观，在武装到牙齿的互联网巨头面前胜算相当小。

综合性软件公司，就那么几家，规模早已到顶了，业绩就是看天吃饭。

显然，上述前三类公司不太可能成为机构投资者心目中的“核心资产”；第四类公司有戏，前提是跟“产业互联网”概念结合起来；第五类公司是用来周期性炒概念、炒估值的。如果你是计算机研究员，那你肯定会把宝押在“云计算+产业互联网”上面，还会憧憬在企业软件行业也能产生一个腾讯、阿里这种规模的公司。

所以到了2021年，你就可以彻底歇菜了。事实证明，在腾讯、阿里走上坡路的时候，A股“产业互联网”公司的利润不好看；在腾讯、阿里走下坡路的时候，A股“产业互联网”公司的估值不好看。消费互联网的发展或许快要见顶了，可总比从来就没有真正发展过的产业互联网要好无数倍。

因此，不甘失业的计算机研究员被迫当起了“万金油”，在与TMT相关的庞大产业里努力寻找还没有被人抢走的独角兽。与完全不懂技术的传媒研究员相比，计算机研究员多少还是有点技术功底的，但这并不意味着他们能走好“万金油”这条道路。因为在TMT领域，还有比他们更厉害的“万金油”，那就是通信研究员。

通信行业：论如何学会做好“万金油”

曾几何时，通信行业是非常扬眉吐气的。在3G、4G两次电信升级大潮当中，通信研究员都是全市场最靓的弄潮儿，通信行业首席兼任研究所所长或基金研究总监的比例也相当高。后来的事情就没那么美妙了：

5G浪潮起来的时候，大家都很激动，觉得可以再吃一波红利，可是红利到现在还没来。

中美毛衣战的第一个受害者竟然是通信行业，中兴通讯成为第一个被搞得灰头土脸的通信公司，其他受害者就不用多说了。

移动互联网渗透率见顶，对于互联网行业而言是一个麻烦，对于通信行业而言却是一场灾难——锅里的饭快吃完了。

通信行业最受瞩目的华为没有上市，今后也不太可能上市。大家必须花很多时间研究华为，可是没有人买得到华为的股票。

好在通信研究员的技术功底往往非常深厚，一般都毕业于重点院校的工科专业，具备主动学习的意愿和几乎无穷无尽的加班能力。所以，通信行业的生存之道就是跟其他行业“抢覆盖”，用好听的话说就是“当万金油”：跟计算机行业抢区块链，跟电子行业抢芯片，跟汽车行业抢车联网和自动驾驶，乃至跟传媒行业抢电商MCN。其实也不一定需要抢，因为你的同事总不可能覆盖到市场上所有的热门概念，总归会留一口饭给你吃的。

同样是当“万金油”，跟TMT领域的其他同事比，通信研究员最大的优势是说话自带公信力。A股资深基金经理都知道，传媒研究员说话是最不靠谱的，往往看了几篇新闻和知乎问答就出来吹水了；计算机研究员说话不一定靠谱，因为他们覆盖的公司很多是靠“软实力”（喝酒送礼搞关系）取胜，并不需要多高的技术实力；通信研究员说话比较靠谱，因为通信是一个需要技术知识储备的行业，长期研究这种行业的人，就算想满嘴跑火车，起码也要先学很多东西才能不被当场揭穿。

不过，上述特性并不能让通信研究员的工资和奖金提升多少，只能降低他们的失业风险罢了。话说回来，这年头不丢工作已经谢天谢地了，还要啥自行车？

电子行业：全村人的希望也快没了？

过去五年，A股市场有四个行业是最爽的：电新、电子、食品饮料和医药。其中，医药研究的门槛最高、专业性最强，即便行业上限不如另外三个，下限也必然是最高的，就算在荒年也能有一口不错的饭吃。食品饮料的问题是太依赖白酒了，成也白酒、败也白酒，白酒牛市的时候爽到飞起，白酒熊市的时候基本就没戏可唱了。至于电新，现在它是所有人的爷爷，稍大一点的券商研究所能养十几个电新研究员，过去两年敢不高配电新行业的基金经理估计已经被消灭的差不多了——总而言之，白酒的昨天就是电新的今天，尽管谁也不知道明天还会不会来。

作为TMT板块的成员，电子行业竟然能混到跟另外三个天神行业一个重量级，简直相当于西部贫困山村出了一个考上清华的孩子，或者非洲偏僻小国出了一个马斯克量级的科技富豪。在A股，电子的全称是“电子元器件”，涵盖面很广，上市公司相当多；但是，研究员的大部分精力都放在半导体（芯片）方面，过去三年尤其如此。

众所周知，中美科技竞争的胜负手在芯片，科创板最鼓励的“硬科技”是芯片，这几年国家产业基金投资最多的也是芯片。一提到“泱泱大国造不出光刻机”，整个朋友圈的中老年亲戚都会扼腕叹息，不转不是华夏人；一说起“台积电是最大的卡脖子元凶”，每个微信群的军迷都会两眼放光，摩拳擦掌地制订无血夺取台积电计划。芯片如此受到各个方面的重视，那么研究芯片的电子研究员不可能不扬眉吐气，尽管他们要随时面对来自通信和计算机研究员的疯狂碰瓷。

可惜，到了2022年，电子行业充分暴露了自己绣花枕头的本质，成为四大天神行业当中陨落速度最快的：科创板的芯片公司普遍业绩不佳、甚至被外界质疑“根本不是高科技企业”；美国推出的芯片禁令一个接着一个，国内公司究竟如何应付如此沉重、不间断的压力，要打一个巨大的问号；而且目前全球芯片供应都过剩了，中国市场当然也不例外。

归根结底，跟电新、食品饮料、医药这三个真正的高富帅行业相比，电子行业的软肋太明显了：

国内电新行业在中高端制造方面的能力是不容忽视的，所以美国制裁中国新能源远远不如制裁芯片那么得心应手。在技术研发上，虽然热门电新公司的研发费用不一定很高，但总归能把热门芯片公司甩出几条大街。

食品饮料行业依托着庞大的内需市场，就算包括白酒在内的传统细分行业都不行了，新国货的红利还是能吃一阵子的——别忘了，元气森林、三顿半都属于食品饮料，甚至喜茶也可以属于食品饮料。无论消费是升级还是降级，总归会有一些食品饮料公司受益的。

医药行业有一个特别的优点，就是“不可证伪性”。很多医疗独角兽在做的事情，大部分人都看不懂，不懂就无法证伪，这是资本市场最喜爱的属性。如果说医药行业的“证伪难度”是100，那电子行业最多只有30，不在一个重量级。

无论如何，电子行业就算元气大伤，也仍然是TMT“四熊”里面最精神、最有前途的一个。 哪怕把芯片行业整体去掉，电子行业剩下的部分还是比传媒更有吸引力，很可能也比计算机更有吸引力。 所以，除非全球经济出现重大转折，电子在很长一段时间里仍然会是TMT“全村人的希望”。 比不了那三个正牌高富帅，还比不过那三个不成器的穷兄弟不成？

小结

过去十年，美股市场大约80%的新增市值，均来自于TMT行业。至于香港和美国上市的中概股，几乎是“互联网”的代名词，直到最近两年才被电动车抢走了一些风光。资本市场的趋势归根结底反映着实体经济的趋势，因为这段时间全球经济最重要的创新就是“大半信息科技、小半新能源”，信息科技当中则是“大半互联网、小半软硬件”。于是造就了全球主要资本市场TMT独领风骚的局面——这个局面在2022年遇到了一些转折，我们还不知道会持续多久。瘦死的骆驼比马大，即便在遭受连续重击之后，美股和中概股TMT公司仍然维持着巨大的市值和盈利能力，绝非任何其他行业所能碰瓷。

可是在A股市场，TMT却集体成为了躺平行业。传媒行业最早玩完，计算机次之，通信又次之；电子挣扎得久一点，但终究难免原形毕露。按照机构投资者的黑话，整个A股TMT板块都很难找到“核心资产”了。如果你觉得港股和中概股TMT公司很惨，那么请记住，A股TMT有上千朵野百合已经好多年没有经历过春天了。

这是为什么呢？我不知道。

这种现象合理吗？我不知道。

这种情况今后会不会改变呢？我仍然不知道。

毕竟，一个缠绵病榻已久的病人，最后一口气可以吊很久很久。我们谁也不知道，他会在积累足够养分之后突然雄起，还是说不定哪一天就吊不住了。一切皆有可能。

本文来自微信公众号“互联网怪盗团”（ID：TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培，36氪经授权发布。原标题：《A股TMT行业就剩一口气了》