医药股起死回生？

编辑按：本文转载至微信公众号“星图金融研究院”，飞鲸投研经授发布 。

近期医药生物板块引起了大家的注意，上半年医药板块和基金都经历了惨痛的收益回吐，但在最近A股全行业普跌的情况下却率先逆市崛起，尤其是部分细分领域。

其实自2021年中调整以来，医药板块不仅累计跌幅靠前，且阶段反弹力度极弱，最低点甚至相较2021年年初高点跌幅超过4成。以申万一级行业医药生物为例，今年4月27日低点至10月9日，区间上涨幅度仍为-2%左右，位列31个申万板块25位，不仅大幅落后于市场，更别提新能源、国防军工、半导体等热门题材了。

而且在2022上半年，公募基金居然还减配了医药板块，持仓接近历史底部，基金持股价值占基金净值比和占股票投资市值比分别相较于2020年中报下降了27.54%、40.21%。这样的走势和恶化也拖累了医药基金的业绩。

那么医药板块和基金还有投资的价值么？未来的趋势到底如何？哪些基金能够配置呢？

基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期从医药生物板块出发，综合基金规模（适度）、基金成立年限（中长期）、年化/成立以来/今年以来收益率（中等偏上）、回撤幅度（中等偏上）、是否更换经理（未曾更换）等因素筛选出4位基金经理，他们从学术背景、从业经历方面都深耕于医药行业，分别是中欧基金葛兰、工银瑞信基金赵蓓和谭冬寒、汇添富基金郑磊。

一聚焦成长,龙头先行,均衡配置

医药生物板块总体上偏成长，所以4位基金经理在策略上有着些许共通之处，虽然近期医药基金还在调整的路上，医药生物昨日也有所回调，但是不妨碍我们在当下左侧配置，静待后续上涨时机。

（一）葛兰

提到医药基金，避不开的人物就是葛兰，作为从业超过7年，掌管超过1000亿元基金的经理，可谓是国内基金经理中首屈一指的存在，代表作也曾创下过“5年3倍”的业绩。

同大多数国内公募基金经理一致，在医药行业内，葛兰也是自下而上去选择标的，而且得益于自身良好的医学教育背景，在医疗发展的大方向上有自己独到的见解。在选股层面上，葛兰打造了一套属于自己的四维空间选股框架——公司历史、公司基本面、行业景气度、竞争格局四个基本研究维度，在她看来一家优秀的企业必须能够经得起历史的考验，通过对公司发展历史深入研究，尤其是在顺境和逆境中的发展情况，对于判断公司未来发展至关重要，所以把“公司历史”放在4个维度之首。通过这套选股框架选出高质量、高成长的个股，然后赚企业成长的钱。

从中欧医疗健康混合C近5年的持仓风格可以看出在2018年之前葛兰更偏爱中盘成长，2019年之后更偏爱大盘成长。而从基金的股票持仓来看，近3年前十大重仓股平均市值有一个比较大跃升。

从持仓的医药生物板块细分领域来看，医疗研发外包和医疗耗材在数量上占据绝对优势，近3年的报告期均值为11家；而从增长率来看中药、医疗设备增幅最明显，报告期平均增长率分别为122.50%、38.13%；而且从成长性上来说数量较多的都是最近几年比较靠前的领域。

但是葛兰并不是只盯着热度最高最好的赛道，申万医药生物板块有15个4级细分行业，以中欧医疗健康混合C为例，15个细分行业葛兰均有涉及，不过标的公司各有侧重。成长性最好的赛道持有的大多是龙头股，市值大多在千亿以上；而在其他细分行业则持有潜力较好的公司，比如业内的新兴龙头，市值也普遍在三五百亿。

所以，葛兰从行业配置、行业内公司的选择上都是均衡配置，而且都是相对优秀、基本面不会出错的公司。葛兰在一次专访中也称，她“既会关注已经证明自己并且持续优秀的龙头，也会看好有潜力能快速长大的新兴成长”，可以说是知行合一了。

艺高人胆大放在葛兰身上比较合适。她很少择时，换手率极低（代表作近1年换手率仅为46%，近2年不到80%），钟情度比较高，重仓股票一般都会长期持有，截至2022年中报，前十大重仓股中超过一半持仓期数超过了10期。

而且常年高仓操作（从2016Q4截至2022Q2平均股票仓位88.18%）。这种现象一方面是在精选优质个股的同时陪伴企业成长，另一方面是基于对自身择股能力的信心。从择时、择股能力（越大越好，下同）也可以看出来，择时能力（近2年均值低于-3）远远低于择股能力（近2年均值为0.007525），但是近2年这两项能力有趋近的态势。

最后在业绩方面，则表现为高波动但也高收益。得益于优秀的择股能力，在区间月胜率方面，近5年和近3年都达到了57%左右，但是在近5年和近3年的最大回撤率上却达到了46%，最大波动率接近29%，如果不是对葛兰的基金有绝对信心的话必定会遭遇大幅赎回。所以持有葛兰的基金会有坐过山车般的体验，在持基体验上可能不是太好。

（二）赵蓓

除了“医药女神”葛兰，另一位“工银女神”赵蓓对于购买医药基金的基民来说也不会陌生。赵蓓作为投资经理年限也接近8年，所管理的工银前沿医疗、工银养老产业、工银医疗保健都获得了海通证券三年五星评级，所以赵蓓也被封为“五星女神”。

说起来，赵蓓与葛兰的持仓风格极其类似。只不过在2021年从中盘成长转换为大盘成长到现在，换手率稍高于葛兰，长期维持在100%-200%，不过也在平均水准之下所以在对重仓股的持有上同样也是以年为单位，但是在市场风格出现明显变化的时候还是会瞬间提升换手速度，比如18年A股市场由价值风转为成长风期间，换手率就一度高达443%；在仓位上除了2018年下探到73%之外其余时间也是在80%-90%之间波动。

但是在选股上，赵蓓则是少有的自上而下型经理。赵蓓将医药行业比作鱼塘，自上而下就好像在鱼多的地方抓鱼，这样既可以借助趋势性的产业发展机会，对于估值也有更加深刻地理解，而且从组合结构来看也能从更加宏观、大局的地方来梳理，自下而上选股更加具有被动性，赵蓓不太喜欢。

而对于如何寻找具有产业发展趋势的优质成长公司，赵蓓从以下两个标准来筛选：一是具有成长性，从数据上来看就是起码要保持3-5年年复合增长达到30%的水平，这样的条件已经是比较苛刻了，能够从中脱颖而出的也大概率赚取超额收益；二是符合产业发展趋势，辅助指标就是“产业景气度变化指标”，而最好的时期就是趋势刚起来、市场认知还不充分、有预期差的产业，在产业发展初期容易以低估值和低预期买到好股票，右侧介入的好处就是后期有更大概率能获得估值和业绩双升的机会，但是这种机会需要结合国家政策、产业发展或者外部环境改变等机会，同时也不能脱离对产业内个股的研究。

而从持仓的细分领域来看，赵蓓和葛兰也有些许差距。首先在覆盖细分领域上赵蓓少4个领域，从工银前沿医疗股票A最新的2022年中报来看赵蓓主要聚焦在医疗研发外包、中药和化学制剂三大类，更为看好创新药、创新器械、自主消费的医药产品、医疗服务4个方向。

所以在择行择股这方面，赵蓓同样与葛兰的情况一样：选股能力较强，择时能力很弱，从数据上来看就是选股0.006467，择时能力低于-1.5。

不过，与葛兰不同，赵蓓在高仓位、均衡度较差的情况下，却实现了更好的收益波动效率。工银前沿医疗股票A近5年、近3年的收益率分别问136.75%、73.71%，而葛兰的中欧医疗健康混合C同期则为123.37%、39.11%，最大回撤率方面赵蓓则比葛兰低3个百分点，年化波动率在近5年和近1年都要低1-2个百分点。所以从持基体验上来看，赵蓓要优于葛兰。

除了两位优秀的女性基金经理，医药基金方面还有两位比较优秀的男性基金经理——郑磊和谭冬寒。

（三）郑磊

郑磊目前任职于汇添富基金公司，7年复旦医学背景，10年医药行业研究经验，为其奠定了深厚的行业背景，而且在中海基金公司管理中海医药健康产业的时候斩获2017年明星基金奖，之后为了更好地发展才加入了汇添富。

其实汇添富在医药投资领域可以说是国内“航空母舰”般的存在了，早在2010年就开始布局医药产业，发行了国内首只主动管理型医药行业基金“汇添富医药保健混合”；2016年，汇添富在生物科技、互联网医疗、精准医疗及中药产业等医药子版块方面发行了4只指数基金；2017年，汇添富开始全球配置，着手打造医药投资的“全球视野”，发行了国内首只全球布局的主动医药基金“汇添富全球医疗混合（QDII）”。而郑磊在产品发行和公司投研框架方面积攒了相当多的经验，比如汇添富总经理张晖提醒他要“挑选高质量证券，行业相对均衡，适时动态调整”，而这3句话对郑磊的投资思维的影响非常大。

从郑磊的添富创新医药混合的持仓来看在医药生物领域虽然仅覆盖了13个细分行业，但是呈现很规律的阶梯分布，在近2年不同行业的持股数量多寡按照5：5：3来分布，而更早的时候除了少数几个领域外在持股数量上都是比较均衡的分布。因为他认为投资不只是选个股，更需要考虑的是组合，把不同驱动因素、相关性不高的个股组合到一起在面对市场风险的时候才具有韧性，所以在组合中才没有过于偏向某个子行业的行为，避免使投资者过度暴露于某个子行业的风险之下。

比较有意思的是郑磊在选股的时候思维并不会局限于医药行业，因为他认为医药行业包含多个细分领域，子行业众多、跨度非常大，既有低PB呈现周期性特征的原料药，也有高PB呈现科技属性的创新药，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。所以郑磊会基于不同子行业的特征属性去非医药行业中寻找具有相似商业模式的公司去做比较，通过横向对比更深刻的理解医药行业的商业模式和竞争壁垒。

具体到个股选择方面，郑磊从5个维度来筛选高质量个股：行业赛道空间广阔、成长性高；能创造现金流的优秀的商业模式；能使公司业绩持续兑现的良好的公司竞争优势；高质量的管理层；估值。其中最重要的就是公司的商业模式和竞争优势，这是公司能够持续发展、价值增长最根本的东西。

由于能够从不同的行业去做对比和研究，所以郑磊的视野相对更开阔，而且需要花费更多的时间做研究，勤奋自不必说，在对比的过程中自然会增加自己对不同行业相性知识的储备，对于全行业都了解，可以说即便跳出医药行业，郑磊也可以如鱼得水。用他同事的话来总结就是“研究框架特别好，普适性很强，不仅适用于医药公司，放在其他行业上也能适用。”

（四）谭冬寒

清华大学北京协和医学院临床医学博士背景、同样是工银出身的谭冬寒由于和赵蓓搭档过，也可以算是赵蓓“一手带出来的”，而且在赵蓓休产假期间曾经独立管理过赵蓓旗下的所有基金，并且表现都不错。

所以他在选股风格上和赵蓓有些相似——从中观出发，然后自下而上结合公司层面的分析，从赛道、空间、行业格局考虑，最后落实到个股上。

中观行业分析需要基金经理有大局观，具体就是要像企业家一样去判断产业未来的发展趋势，主要关注供需两端和政策环境三方面的变化。而对政策的关注和研究尤其重要，因为医药行业在多数时间都受到政策因素的左右，行业的发展形态也由顶层设计来决定，尤其是关于业内的准入政策和支付政策，决定了医药行业的生态环境，也由此产生了公司之间质地的差异。

在个股评估上谭冬寒主要看4个维度：首先是公司成长速度，这个与回报成正比，越高越好；其次是公司成长质量，在横向对比中，有长远布局、资产负债比低、现金流好等都代表这家公司成长质量比较高，而成长质量高意味着公司可以走得更远，活得更久；再次是公司成长空间，这个同公司估值挂钩，成长空间更大代表能长期成长、快速成长的时间周期更长，市场愿意给的估值也就越高；最后是公司的成长确定性，确定性高，波动性较小，公司资产更值钱，具体可以从商业模式、增长的稳定性（招聘人员数量、投产、市场和订单的获取等），最好是过程可控、有上下游及同行的验证，这样好坏的确定性就有较高的可信度。

4个维度中谭冬寒觉得最重要的是成长速度和成长的天花板，这也是PEG投资最关注的因素。一家公司的G(增速)越快，得到的P(估值)就越高，同样，一家公司的天花板越高，能够获得持续成长的时间就越长，也能获得更高的估值。

虽然有了这4个筛选维度，但现实是大多数时候，都很难找到一个基本面又好、估值又便宜的公司，所以可能需要舍弃一些东西，在估值和盈利两者做一些取舍。一般而言，谭冬寒对估值的容忍度更高，因为毕竟投资于成长股，波动大也是必然的，从后视镜看，每次医药行业一轮周期结束的点位总是要高于周期开始的点位，即便早期以较高估值买入，但是随着时间拉长、业绩兑现、估值消化后，投资回报同样很可观。

在控制回撤上，谭冬寒也贯彻了从上到下的理念，分为宏观、中观和微观三个层面。宏观层面，同样淡化择时，当然在极端行情时也会调整仓位，比如在2015年和2018年，股票仓位急剧压缩至50%以下，之后才又恢复至80%左右。中观层面，在景气度较高的行业中进行均衡配置，并且并非一成不变，以期提高行情适应能力。微观方面，一方面精选个股，重点配置龙头股，少量配置二线公司，另一方面长线投资，换手率低，如果个股出现较大回撤，但投资逻辑没有变化，则坚持持有，反之果断卖出。

在能力圈拓展上，前文也说过医药行业包含多个类型的子行业，对这些行业的研究也会同步增强在别的行业的理解能力，比如研究创新药产业，增强了对科技股的理解，研究医疗保健、连锁药店，提升对消费行业的认识，对原料药价格的跟踪，提高对周期股波动规律的把握，所以这些都为谭冬寒拓展能力圈提供了相当大的帮助。而目前他重点拓展的就是大消费，也是因为当前消费升级的情形下，消费板块具有丰富的投资机会，从历史上看，消费板块出现“十倍股”的机率也大大高于别的行业。

（五）小结

总体来看，由于4位基金经理从事于医药投资，所以共有的特点是均聚焦于成长行业，尤其是重仓各板块龙头股，而且都淡化择时，坚持长期投资，对于行业的发展趋势和前景的关注度比较高。

从4位基金经理的投资策略结果来看，截至10月9日，近5年和近6月郑磊的总体表现要更好，11个指标中有7~8个指标最好，赵蓓在近2年的表现更好，在其余时间段几位经理表现不相上下。

二未来医药行业的出路

其实从9月份开始，医疗板块就已经“蠢蠢欲动”，直到9月最后一周，涨势达到了高潮，单周涨幅4.48%，在申万31个板块中位列第一，而医药生物板块下的子行业涨幅也都居前，在三级行业涨幅前10、前15占比都接近一半，那么为什么医药板块在最近涨势忽然如此巨大？

从短期来看，A股逐渐开始摆脱普跌的态势，从近几周的涨跌数据来看，每周都有3~5个板块分别轮动，在中央以及地方政策的利好消息提振下次第反弹，热点的出现使得原本低迷的市场人气有所回升。

而医药板块成为近期盘面的焦点，率先企稳，开始显著复苏，主要是受到消息面的提振。9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购在上海接受企业递交申报材料并现场开标，共有171家企业参与本次集采，152家拟中选，中选率89%，首年意向采购量共109万套，占全国医疗机构总需求量的90%，涉及市场规模约310亿元，虽然本次集采平均降价幅度达84%，但是国家集采也为市场提供了稳定的“大客户”，为市场注入了一大笔新的资金；而从资金面来看，二级市场股价表现上，资金对中选企业反应积极，部分中标产品所在的公司股价接连上探，比如大博医疗近期已收获3连板、威高骨科在3个交易日内累计涨幅达到27%，同时之前资金拥挤度较高的新能源、半导体经过前期的调整也释放了大部分流动性，资金开始寻找新的增长点，医药也顺势受益。

随着脊柱类耗材集采、口腔种植价格治理等事件落地，市场资金对医保控费的措施预期逐渐趋于稳定，对企业增长确定性的信心开始回升。

从中期来看，我国在创新药、医疗器械、疫苗等方面面临国产替代趋势。国外医药巨头当下的创新回报率已下降至不到2%，在这方面的重视程度已没有之前大，而国内的医药企业则不同，仍处在创新药发展初期，投产率还相对较高，与国外企业形成错位竞争，无独有偶，在医疗器械和疫苗研发方面同样如此，尤其是在新冠疫苗方面国内企业更是后来居上，所以未来几年很可能是中国医药行业全面崛起的黄金时期！

而从长期来看，不仅是医疗器械采购，其他医药、生物制品的带量采购也已经形成常态化，虽然在未来某个时间点会对行业形成冲击，但也仅仅是短期的，而且未中选产品的公司大多是市场上腰部以下的中小医药公司，后期随着集采走向成熟，行业竞争格局、制造业盈利能力在带量采购后极有可能对行业造成结构性调整，集中度也会得到提升，市场也能够更好的投入到对创新型药品、高价值耗材、高精度医疗器械中的研发，对我国医药公司未来的国际市场上的竞争力提升也有裨益。

除此之外老龄化在我国加速，未富先老越来越严重，有预测2050年我国65岁以上的老龄人口占比将会超过25%，对医疗服务、养老健康等的需求只增不减。

4位基金经理在最新的中报中也有较明确的看法。

郑磊认为当下的医药板块已经具备了估值“底”、持仓“底”、政策“底”等较大级别底部的必要条件，特别是短期政策风险解除后，相关资产有着双击机会；中周期，基于政策和技术，医药制造业全面崛起，继续看好进口替代和全球转移的产业，其中创新药产业链仍然是比较重要的赛道。

葛兰认为医药行业的长期增长逻辑没有发生根本性的变化。创新相关的市场还远未触及国内市场的天花板，海外市场也在逐步蓄力中。此外，伴随我国居民人均收入及认知水平快速提升，医疗服务以及消费性医疗的需求仍在快速增长且未得到充分满足，未来空间依然巨大。整体而言，依然看好医药生物板块的中长期投资机会。

谭冬寒比较全面。认为CXO依然是景气度相对较高、确定性也比较高的大板块；全球还在生物制药创新大周期中，国内创新景气度经历了一轮投资泡沫的出清，但企业能力和项目质量都在稳步提升中，创新药和创新器械赛道的长远发展空间仍在；中药的政策环境显著回暖；仿制药、竞争性医疗器械的政策环境已经基本见底，企业经营底部逐步探明；连锁药店正在经历疫后复苏的恢复性增长和竞争压力中期维度减弱的变化；一些制造业的低值耗材、上游原材料与设备领域涌现出来一些竞争力在持续加强的公司，发展机会越来越大。

所以在市场底部买入并持有这4位经理旗下的基金或许能为大家提供一个比较不错的收益。

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