白酒，鬼故事越来越多

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

资本市场寒气逼人。

A股在今年第二次下破3000点，上证50大跌22%，沪深300大跌25%，众多白马股跌得稀里哗啦，包括白酒。昨日，白酒整个板块大跌5%，贵州茅台跌4.6%，五粮液和山西汾酒均跌超6%，舍得酒业跌超7%，泸州老窖跌超8%。

昨日传言即将在机关体系内实施禁酒令。

在我看来，该消息并不可靠，鬼故事的可能性更大。自从2012年八项规定出台后，政务高端白酒消费占比大幅萎缩，目前聚焦在商务消费与个人消费，比例大致一半一半。

白酒行情整体追随大盘，从4月底反弹到7月初，后再度下跌探底至今。如何看待当前白酒的机会与风险？

01疫情

中秋、国庆所在月份是历年来白酒消费的旺季，但今年明显趋冷。据东吴证券报告，各地区库存持平或增加，国庆消费回补不明显，渠道反馈宴席有回补的主要是安徽、四川地区，其余地区宴席恢复有限，22Q3整体动销达不到同比持平。

其实，今年以来白酒动销都不怎么好，从高端白酒的批价就能够看出端倪来。先看茅台，飞天整箱批价和散瓶啤酒都较2021年高点回撤不小。除此之外，掉价最狠的是茅台1935，从年初推出时1700元回落至目前的1220元，逼近零售指导价的1188元，不到10个月时间大跌28%。虽然跟i茅台大比例直销有关，但批价下跌如此之大，跟新品炒作以及下游动销均有一定关联。

此外，五粮液最新批价为980元，与去年基本持平，维持比较疲软的状态。该酒厂目前计划内外的综合平均出厂价为969元，渠道利润相当微薄。国窖1573最新批价为905元，较近期920元回落15元，也较为疲软。

白酒消费场景与餐饮深度捆绑，但今年疫情散点爆发，对线下消费场景产生了不小冲击——想消费但无法消费，被动减少。

一说疫情，包括不少券商在内的机构均把它看成短期脉冲式的影响。不管是写报告，还是做投资，均暗含着疫情短期影响的前提假设。

但在我看来，疫情整整已经持续将近3年，对于各行各业的影响早已经不能处理成一个中短期的脉冲事件了。对于一些行业，已经实实深刻改变原有运行轨迹，比如航空机场业。对于白酒、啤酒等消费行业的影响也正在从短期往中期的阶段去演化，不能把疫情因素排除在定价逻辑之外。

今年7月28日，政治局会议再次对疫情防控定调。今日，人民日报发文《“动态清零”可持续而且必须坚持》，其中明确提到：

必须清醒看到，我国是一个有着14亿多人口的大国，加上地区发展不平衡，医疗资源总量不足，放松防控势必令易感人群感染风险加大，一旦形成规模性反弹，疫情蔓延势必会对经济社会发展造成严重冲击，最终付出的代价会更高，损失会更大。

如果疫情是一场持久战，在定价模型里面不应处理为短期因素。这也意味着疫情将一定程度上伤害白酒行业良好的业绩基本面。

02宏观消费

当前，宏观经济总体承压，消费较为萎靡。这将影响白酒的消费，属于主动性减少，跟疫情防控被动减少有所不同。

从历史拟合看，地产、基建同白酒的营收高度相关。因为高端白酒消费有一半在商务宴请，而这些行业中，房地产是大户。

楼市向好，对白酒消费起到不小的推动作用。据媒体援引郑州某位经销商表示，楼市辉煌的时候，他60%以上的业绩来源于房地产企业和围绕着房地产的上下游行业，房地产下行，客户流失了四分之三。他还表示，房地产带动了中高端白酒消费，房地产向好对名酒品牌的高端产品消费帮助很大，是名酒一个新的增长点。不过，今年楼市承压较为明显。

个人消费方面，高端酒针对的是高净值人群，受到的影响会相对小一些。但对于中高端以及低端酒影响比较明显，主要受人们可支配收入的增长以及对未来收入的预期。因为疫情等因素，居民部门的资产负债表长达3年受创且对于未来收入预期有较大下滑。

纵观历史数据，我们也发现白酒存在周期，与经济活跃度密切相连。2008年、2013-2015年、2018年，中国经济在这些时间段内均有一些降速，而同期白酒也迎来了非常糟糕的行情表现。

2008年那一波，白酒整体估值从90倍下滑至20倍，跌幅高达73%。其中，茅台估值从100倍下挫至18.5倍，跌幅62%，五粮液、泸州老窖均从120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高达74%、78%。另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井估值倍数分别下挫78%、74%、88%、78%。

2013那一波，行业遭遇塑化剂、三公消费禁令、宏观经济下行等众多因素，白酒板块估值从40倍下滑至10倍以下。其中，茅台从27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高达55%。五粮液、泸州老窖则从20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超过62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。

2018年那一波，从6月至10月，白酒整体下跌44%。茅台也在三季报个位数增长后被市场干到跌停。

今年呢，白酒在第二季度已经呈现了不小的业绩压力。山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业Q2归母净利润同比为-4.33%、6.07%、-18.74%、-29.67%。而茅五泸相对坚挺，利润同比增速17.29%、10.3%、28.97%。但整体与较去年全年以及去年Q2相比相去甚远。这也印证了疫情以及经济下行对于白酒消费的影响。

接下来，白酒动销不佳将反应在业绩报表上。

03库存

白酒批价疲软，反应动销不佳，同时渠道库存压力明显上升，尤其是消费旺季的中秋国庆落空之后。

有一组数据，中酒展在今年8月发布的《2022年度酒商现状及发展报告》显示，今年1至6月，80%的白酒经销商库存严重。其中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月。

面对渠道很大的库存压力，龙头酒企已经开始有所行动。五粮液就是明显的一例。截止6月末，五粮液的应收票据高达253.72亿元，较年初继续增加13.9亿元，相较于2021年同期增加70亿元，增幅高达38%。

另外，五粮液Q2末合同负债仅为18.77亿元，环比一季度大幅下滑17.3亿元，相较于2021年同期下滑44.5亿元，骤降70%（如果扣除合同负债对利润调节，Q2利润直接负增长6.8%）。 合同负债大幅锐减，很大程度意味着经销商在去库存，进而说明终端需求萎靡，动销很不佳。

从2016年到2021年，白酒开启了轰轰烈烈的长达数年的涨价潮。这有利于经销商渠道以及消费者手里捏有更多的货，而这些货并没有被实际消费掉。但现在由于各种因素，动销不佳，酒企涨价将变得非常之难。打掉这个涨价预期之后，形成负反馈，渠道中捏的货风险较大（资金有机会成本，且库存有存货成本），存在低价甩货给市场的动机。

这样会加剧白酒批价的疲软，酒企发货量也将走低，业绩将承压明显。中酒展公布的酒商调查显示，今年上半年，受访酒商的销售额平均下滑5.7%，其中63.6%的酒商业绩同比下滑，只有27.2%的酒商与同期持平，8%的酒商实现销售增长。

经销商的业绩以及库存压力很大，自然也会传导至上游的酒厂。虽然上半年一些龙头还不能明显看出这种库存压力，但下半年这种压力会陆续浮出水面。

04尾声

白酒应该是A股商业模式最好的赛道。未来几年，多数牛股会依旧牛下去。但站在当下，酒企确实面临不小的挑战，包括疫情、宏观经济、库存等问题，业绩下行趋势较为明显（除茅台）。

目前，中证白酒PE-TTM为34.83倍，位于最近8年估值中位数，不算贵，但也不算便宜。

普通的投资行为，除了考虑企业本身的α，还要考虑大盘市场的β。鉴于业绩与大盘的压力，目前板块整体表现在今年还会有一些压力。 但对于中长期投资者，在大盘低于3000点，总体来说，机会是大于风险的，包括估值相对合理的酒企龙头。同时，需做好鬼故事越来越多的心理压力。

最后，以一句简单朴素的话结束今日的推文：风险是涨出来的,机会是跌出来的。