五家央企从美股退市，中概股未来路在何方

编辑按：本文转载至微信公众号“首席商业评论”，飞鲸投研经授发布 。

8月12日晚间，中国石油、中国石化、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份相继发布公告称，拟将美国存托股从纽交所退市，相关股票则应声收跌。

所谓美国存托股票是指外国公司授权美国的受托人在美国发行的、以美元计价的所有权证书。根据美国法律，在美国发行普通股上市的企业注册地必须在美国，非美国注册地上市公司只能采取存托股的方式进入美国证券市场。

对此，中国证监会表示：我们注意到了有关情况。上市和退市都属于资本市场常态。根据相关企业公告信息，这些企业在美国上市以来严格遵守美国资本市场规则和监管要求，作出退市选择是出于自身商业考虑。这些企业都在多地上市，在美上市的证券占比很小，目前的退市计划不影响企业继续利用境内外资本市场融资发展。

从目前来看，五家央企从美股退市既是“以我为主”“主动脱钩”的策略选择，也说明我们已经为未来的更大不确定性做好了充足的准备。

国央企海外上市回顾

央企国企去海外上市，尤其是去美股上市，始于世纪之交的2000年前后，比如中国石化就是2000年在纽交所、伦交所、港交所同步上市，后来才回到A股上市。千禧年之后，更多的国企央企陆续在海外上市，比如国有四大行，以及中国人寿、中国人保等。

从最早国有企业海外上市，到阿里、腾讯、百度等为代表的互联网企业海外上市，再到近几年更多代表“新经济”的民营企业海外上市，越来越多的中国本土企业走出国门，开启了海外上市的道路。

之所以去海外上市，一是因为与国内上市相比海外上市时间成本较低且条件宽松。相较于A 股“鼓励企业在成熟期上市”的导向，海外市场对上市企业的营运记录门槛相对较低，且面向全球投资者，对于中国的产业互联网、信息消费、科技创新类企业的认可度较高。

第二，海外上市有利于企业高效的实现融资。中国资本市场长期面临缺乏资金的现象，而在美国及香港等成熟的资本市场上，则拥有更多全球各国的投资者，资金更加充裕。第三，海外上市有利于完善企业内部管理机制、扩展国际市场。对于当时刚刚开始市场化改革的国企，亟需进行现代化的经营管理、财务、法务制度改造，上市的过程其实无形中完成了现代企业改造。

虽然上市后中概股的整体表现较为强劲，但自2010年以来，多只中概股因信息披露、财务造假等原因先后遭到海外机构做空，最典型的莫过于瑞幸财务造假。而且随着两国博弈的全面展开，现在国有性质的中概股退市风险正在不断加大。

目前，国有性质的中央企业及其下属企业，占中概股整体比例为3%。从1992年10月，华晨汽车登陆纽交所，开启了中企美股上市的先河，也是第一家中国国有企业概念股。到如今30年一轮回，现在又轮到国企首先从美国的资本市场撤退了。2021年5月7日，中国联通、中国移动和中国电信三大运营商基于美国指责的“有军方背景”原因宣布从纽约证券交易所退市。

当然，此次宣布自美退市的5家企业都为大型蓝筹企业，均在A股、H股、美股上市，ADS占其总股数的比重不足1%，合计市值不足100亿元人民币。启动自美退市计划不影响其继续利用境内外资本市场融资发展，也不影响公司财务状况。股价表现在短期内可能受到扰动，但其中长期走势仍由经营业绩决定。

原因何在？

针对退市原因，五家央企公告显示，主要在于不同上市地监管规则差异，导致继续维持存托股在纽交所上市的披露义务需要公司付出较大的行政负担；交易量与公司H股全球交易量相比较低；从未使用纽交所二次融资功能等。

以资本大佬朱啸虎为代表的乐观派看法：这只是中美审计稿的纠纷。涉及敏感信息安全的国企退回来，从而保住了科技公司赴美上市通道。但笔者个人认为大佬对于丢车保卒过于乐观了，这一波国企退市更像中概股退市潮的一个预演。当然，如果未来结局真如大佬所言那就太好了，毕竟美股对我们来说仍是很重要的融资渠道。

其实自2019年以来，中概股的情况就变得十分危急。先是美国监管机构年3月分发布《外国公司问责法案》，从信披审查、证券交易、上市门槛三个方面对中概股进行围追堵截。2020年6月美国前总统特朗普又签署了《保护美国投资者远离中概股投资风险》总统备忘录，以保护美国投资者投资中概股的风险。而箭在弦上的《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA）在政策上又不断收紧，让本就情况严峻的中概股更加雪上加霜。

既然有“加速”两字，那就意味着时间肯定要大大缩短的。事实上，这个法案一旦通过，中概股的集体摘牌日将立刻提前到披露2022年财报的2023年年初。虽然这个法案在参众两院已经搁置了长达一年的时间，但现在正值两党大选的关键时刻，不排除有人会为了选票促使该法案在今年内通过，甚至从当前民调来看这种可能性正在无限增大。

届时只要美国总统签署了该法案，中概股退市大限将缩短至不足半年，而如果中美双方无法在今年年内达成共识，192家中概股公司将注定在2023年全部摘牌。

而且，在中概股最核心的风险——监管风险上，两国的博弈前景却并不明朗。首先需要明确的是，中国监管部门从未想逃避跨境金融监管。前提是，必须尊重主权“对等原则”。通常来讲普通国家之间证券跨境监管，由IOSCO负责，中美都是成员国之一。大家都签署了框架协议，同意了在IOSCO的大平台上进行审计和税务方面的合作。

我们在2013年又和美国单独签署过双边协议，PCAOB可以通过官方渠道向证监会要求审计底稿（通过相关会计师事务所向境外监管机构提供审计工作底稿），并且他们也拿到过审计底稿（经过备案或者前置审批），我们从来没有拒绝美方的申请。2020年4月，证监会表示，已向多家境外监管机构提供了23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向SEC和PCAOB提供的共计14家。

但美方觉得远远不够，他们现在想随时来随时查，想看什么就看什么，甚至随时能带走，这就太过分了。即便是北约铁杆盟友德国，也可以“要求”在两国境内互相获取底稿，但是在传递给对方监管机构之前，必须由本国监管机构先确定，这份文件符合本国的保密法案才能出境。

自2021年8月以来，中国证监会主席易会满和SEC主席根斯勒已三次召开视频会议，商讨解决中美审计监管合作中的遗留问题。“中方与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)更是进行了多轮坦诚、专业和高效的会谈，总体进展顺利，双方的沟通还将继续。双方都有意愿解决分歧和问题，最终结果如何，要看双方的智慧和初心。”

现阶段的关键还是在于以何种方式提交审计底稿。如果这个问题谈不拢，中概股的退市就无可避免，而国内监管已经在政策上释放了很大善意。疫情发生以来，中国政府严控“资本无序扩张”和“网络数据安全”，给中概股带来了很大冲击。但是今年4月，证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》进行了修订，里面去掉了“现场检查”的相关条款。

要知道，2009年发布的这份规定初稿就是直接约束中国和中国香港会计事务所的“紧箍咒”。因为里面明确规定境外证券监管机构如果要来境内现场检查的话，在境外上市的公司和服务机构必须提前向证监会和主管部门报告，有的事项还需要事先批准。特别是涉及国家安全或重大利益的，还得向相关部门备案申请，这也是当初叫停滴滴IPO的原因之一。

但是美国方面一直不买账，美国SEC国际事务部主任YJ Fischer更是放出狂言：“任何声称因审计底稿载有国家安全资料而无法提供的主张都是可疑的，美方不接受只能选择性检查或接受编辑之后的底稿。”

而此次退市的央企，个个都是千亿市值级别、关乎国计民生的企业，各种数据不方便透露，退回来也是必然的。也说明此次全球化的退潮不仅是产业、贸易合作的全球化退潮，还有金融、资本合作的全球化退潮。

出路何在？

长远来看，公司的持续经营还需依赖资本市场的资金支持，成熟的美股依然是海外上市的最优选择，但在当前市场情绪下，已经有众多公司转而把眼光投向了其它上市地。

其中，最为火热的便是港股。目前中概股回归港股主要有三种途径，分别为私有化退市后赴港直接上市，例如中国飞鹤、港美股双重上市如百济神州、小鹏汽车以及通过挂牌的方式二次上市如阿里巴巴等。但最方便的还是像百度、京东一样二次上市，不仅操作最简单，还能享受多项政策红利。

此前，二次上市是大多数中概股回港的不二之选，但今年以来，双重主要上市已经成为中概股回港新趋势。因为这样既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，财务负担也小得多，还有可能进入港股通，增强股票流动性。

2018年，港交所出台助力新经济发展的重大上市政策改革，包括允许尚无收益和盈利的生物科技类公司赴港上市，允许同股不同权公司赴港上市从而确保公司创始人在融资过程中不丧失对公司的控制权，公布创新产业公司将中国香港作为第二上市地的标准。这些政策不仅降低了新经济公司赴港上市的门槛，也具备更大的政策灵活性。

其次，也可以回归A股，一种是退市后转向境内证券交易所回归A股。目前，我国正稳步在全市场推行注册制，建立健全以信息披露为核心的发行上市制度。美国中概股退市后转向境内证券交易所回归A股条件日趋成熟。2021年3月，中国电信宣布从纽约证券交易所退市回归A股。

另一种是以红筹企业身份回归境内证券市场。不用拆除VIE等红筹架构，就能保留境外上市主体身份回归境内资本市场实现融资，节约大量的资金和时间成本。《外国公司问责法案》明确对连续3年未经检查的外国发行人进行制裁，在3年时间内，红筹上市的美国中概股公司可以保留境外上市主体身份在境内发行股票和中国存托凭证，为面临的退市风险提供缓冲。

但是，现在《加速HFCAA》已经是箭在弦上，留给我们的缓冲期限已经不多了。

另外，还可以赴新加坡上市。作为亚太地区金融双子星之一，新加坡证券市场主板的上市条件比较宽松，甚至不要求企业盈利；财务方面，满足财务健全、流动资金充裕、管理层基本稳定等指标即可。5月20日，蔚来正式登陆新交所主板，成为首家在美国、中国香港和新加坡三地上市的智能电动汽车企业。

7月21日，新加坡交易所（SGX）和纽约证券交易所（NYSE）就挂牌公司在双边上市的合作签署协议。根据协议，双方将就企业在二者交易所中的双重上市以及以资本市场为重点的一些其他关键领域展开合作。

最后，不少国内企业在境外发行GDR也变成了新选择。而从近期的上市地选择来看，瑞士已然成为了首选之地。作为“欧洲的心脏”，得益于健全的银行体系和先进的资产管理水平，瑞士被誉为“全球最大的离岸金融中心和国际资产管理业务领导者”。

具体的发行条件也十分宽容，只要在上交所或深交所上市，且市值不低于人民币200亿元；持续经营3年以上；同时，在首个交易日，GDR发行人的股本不低于2500万瑞士法郎等。审批流程通常可在3到4个月之内的时间里完成，大大降低了发行总成本，也拓宽了在海外的融资渠道。

总的来说，中概股回归是在大时代背景下的必然，对于夹在其中的企业而言，既是无奈，也是解脱。美国人已经挥起了屠刀，与其被动割肉，不如主动放血，短期虽有阵痛，但长期来看，谁能笑到最后尚未可知。

参考资料

[1]李珏瑶. 中概股国外退市后再上市的动因及绩效研究[D].云南财经大学,2022.

[2]万子依. 中概股二次上市动因与经济效果研究[D].北京外国语大学,2022.

《中金：中概股现状、前景与出路》2022-05-16

《五家央企为何主动从美股退市？》财经 2022-08-13