猪圈的弃子与黑马

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

近日，猪股投资者活跃了起来。牧原、温氏、新希望整体表现较好，且现价较去年7月低点累计反弹26%、50%、30%。

而行业老二的正邦科技却经历了一波又一波的至暗时刻。周四，正邦暴跌7.3%，周五一度大跌8%，再创数年来新低，较2020年历史高点回撤将近80%。

正邦向下，牧原为首的龙头向上。

01 正邦债务危机

上一轮猪周期，曾是“中国养猪第一股”的雏鹰农牧悍然倒下了。本轮猪周期，会不会又有另一个雏鹰倒下？

6月8日，正邦科技官宣：5.4亿元商票逾期无法兑付，包括上市母公司及多家地方子公司。其中，昆明新好农54.37万元的金额都出现逾期。其实，早在今年4月，正邦首次出现1.02亿元的商票逾期。

正邦到底有多危险？

截止一季度末，正邦资产负债率高达97%，归母净资产仅仅6.53亿元，而负债合计高达406.87亿元，短期债务（流动负债）高达286.81亿元。这可比当年雏鹰农牧退市前的财务状况恶劣得多。

2018年，雏鹰农牧资产负债率为87.89%，净资产（含少数股东）为25.5亿元，但负债合计185亿元，短期债务150亿元。在此背景下，雏鹰遭遇信用挤兑，银行和各债权人要求公司提前偿债，然而公司固定资产（猪舍等）根本不值钱，变现率太低。其实，在2018年末，雏鹰农牧实际净资产已经负几十亿了。

那么，现在的正邦呢？固定资产+在建工程高达202.8亿元，如果进行实际资产变现的话，假设50%来计算，现在正邦净资产为-177亿元。

当下及未来，正邦困境重重。

一方面，由于极度恶化的财务状况，正邦几乎不可能再进行债券融资与金融机构借款融资。股权融资呢，也堵死了。截止6月1日，公司控股股东正邦集团及一致行动人累计质押股份数量超过所持的80%。

另一方面，内部经营还在大量失血。今年一季度，正邦养猪产业利润亏损超22亿元，育肥猪完全成本高达20.6元，远超出栏猪价。

当前，猪价为15.99元，较3月20日的11.8元，累计反弹逾35%。对于牧原来讲，经营现金流可以为正了，因为养殖成本已经低于猪价，然而正邦养殖成本很高，接下来的存栏生猪会继续吃料吃现金流，会让正邦更加亏空。

牧原有良好的肉料比以及饲料成本优势之下，一头生猪出生到出栏（110kg）吃掉的饲料现金流要超过1000元。即便按照牧原饲料现金流来计算，假设正邦接下来数月出栏75万头（5月出栏数据），那么一个月消耗的饲料现金流就超过7.5亿元，还不包括代养费、融资利息费用等大笔现金支出。

要知道，正邦一季度末货币资金为30.73亿元，还包括一部分的受限资金。这点流动性资金无法让养猪业务正常经营下去。

无它，只能壮士断臂，猪还没有养大就要出栏。今年4月-5月，正邦出栏生猪均重分别为86.96kg、86.58kg，远低于去年同期均在140kg以上的均重，也显著低于标准出栏110kg的均重。

另外，正邦已开始出手卖手里的资产。今年3月，正邦公告卖掉旗下几家饲料厂，涉及资产交易总额为20亿元-25亿元。

杠杆越去越高，越去越大。没有更多的办法，只能商票逾期，暴雷了。

正邦遇到的困境基本无解，即便未来几个月猪价涨起来，可能跟正邦也没多大关系了，因为要大量还债，栏里面没有那么多货了（没钱补栏）。

2019年，雏鹰农牧曾反思到：产业链太长、盲目扩张过于自信，最终成也杠杆，失也杠杆。

正邦呢，似乎在重走雏鹰的老路。2017年，正邦出栏生猪342万头，养猪业务占比仅30%左右，而饲料业务超过60%。2018年全国遭遇非洲猪瘟，正邦想抓住“历史给的机会”猛加杠杆上产能，2019年出栏量飙升至508.4万头，跃居第三名。2021年出栏量已经达到1492.67万头，超越温氏和新希望，跃居行业第二。

但高成本的生猪规模，却是容易出局的噩梦。

02 底层逻辑异同

温氏原来是行业老大，但这些年猪越养越少，2018年出栏量为2229.7万头，2021年只有1321.7万头（2020年仅955万头），而牧原则是有点穿越周期的黑马，2015年出栏量为191.9万头，2021年已经高达4026万头，年复合增速高达66%，早已成为行业第一。正邦这些年扩张也很快，但现在处于生死的边缘。

这一切的背后，还是最基础的商业模式不同而带来的巨大差异——“公司+农户”VS自繁自养。

在非洲猪瘟之前，两种养殖模式经营成本差距不算大。前者可以利用农户土地、劳动力要素低廉的有利优势来弥补一部分饲料成本高、育种等方面的劣势（自繁自养的优势）。

非洲猪瘟之后，彻底打破了两种养殖模式的平衡。公司+农户模式，养殖户特别分散，无法有力防御猪瘟，死淘率相关指标上升，导致养殖各项成本大幅提升。而牧原为首的自繁自养模式，可以做到完全净化养殖（对空气、水、饲料等进行全方位消毒），反而能够很好的防控非瘟，同时还可以防御其它猪病。

这样一来，牧原相较于温正新天的成本优势越拉越大。其实，仅仅在饲料成本，牧原就领先300元左右。我们来详细算一笔账。

2021年11月，农业农村部公布全国饲料成本大致为3.64元，而牧原的成本在2.7元。那么一头猪成本领先行业：（3.64-2.7）*110*3（肉料转化比）=310.2元。

为什么饲料成本会差距如此之大？

在自繁自养模式下，原粮运进猪场，一体化加工直接用于生猪养殖，节约了饲料在流通环节大部分的成本。但普通养殖户或公司+农户模式下，饲料加工企业需要盈利+省市县乡运输及盈利+包装/储藏/装卸费用+农民赊销饲料付利息等。另外，饲料销售还需要缴纳所得税。

其次，牧原还研发了一套独特的低蛋白配方——用小麦代替大豆降低成本（社会养猪豆粕用量占比17.7%，2021年牧原豆粕用量为6.8%），而一般饲料企业会添加无效的元素（诸如营养或生长概念），抬升饲料成本。还有，牧原是全国化布局，主战场位于河南，有原粮采购与规模化优势。另外，牧原采用的是智能化养殖，有投喂系统避免一些饲料浪费。

当然，牧原的竞争优势与壁垒，还有20年来自创的“二元轮回育种体系”，可以兼商品和种用两种用途。这是一个挺有颠覆意义的事，让在行业低谷时可以自主调控生产节奏、景气周期时可以迅速扩张产能。非洲猪瘟爆发以来，牧原以很快的速度恢复自己的产能，且能够快速为行业供给除了商品猪以外，还有大量的种猪与仔猪。

温正新天采用的外三元育种体系，简单来说就是需要不断循环去进口国外的原始种猪。

国外纯种猪主要有3种——大白（英国，产仔数多，生长速度快，但易发多蹄腿病）、长白（丹麦，产仔数多，生长速度快）、杜洛克猪（美国，肉质性能好，缺点是产仔数少）。

要选育出优质的能繁母猪，要经过三代（故称“外三元”）——第一代是纯种猪同种自繁（大白父本与母本自繁；长白父本与母本自繁），第二代是大白父本与长白母本结合为大长猪，长白父本与大白母本结合为长大猪。到了这一代，就具备了优良的繁育能力和成长能力，但肉质性能不算好。这需要跟杜洛克在进行交配，选育出商品代可以育肥的猪了。但商品代因有杜洛克繁殖性能不好的基因，在正常情况下无法直接留种。

猪瘟爆发之后，市场非常缺能繁母猪，不管是温正新天，还是普通养殖场开始大量把三元商品代的猪直接留种当能繁，但繁殖性能不佳，大幅提升了行业平均养殖成本。

而牧原采用二元轮回体系，在父母代的时候，不用与杜洛克交配，而是再拿自己育种体系内的公猪进行回交，得到二元商品猪。这样会有极大的优势，但市场急缺能繁母猪的时候，牧原可以把二元商品猪直接留种当能繁，繁殖性能会比正常情况下少一些，但比三元要好太多。这就是2019-2020年，牧原除了自己大幅扩产外，还有产能向温正新天提供能繁母猪的重要逻辑。

温正新天的育种体系走的是断头路。当猪价低的时候，母猪要一直吃现金流，就得卖掉杀掉，去能繁产能。当猪价高的时候，却没有能繁母猪，需要大量外购或直接三元留种，大幅抬升养殖成本。这会大幅增加企业的经营风险，雏鹰农牧就是这样倒下的。正邦也就是这样遭遇重大困境的。

在非瘟常态化下，自繁自养才是稳定、持续低成本经营的尚佳模式。牧原已经证明了这一点。

03 尾声

正邦遭遇了前所未有的生存考验，温氏、新希望同样挑战巨大。一季度末，温氏资产负债率高达66.48%，2019年却仅有28.9%，新希望一季度末为68.43%，2019年为49.16%。

都是养猪的，模式不一样，成本不一样，也决定了未来投资的回报率以及投资风险不一样。

在《牧原的惊喜不远了》中，我们也说到本轮猪价的拐点可能已经出现了：发改委的观点、秦英林的判断、生猪期货走势。在5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议上，也明确提及猪价回升的影响。

来源：机构整理

谁是市场弃子？谁是黑马？无需多言。想要把握周周期行情，唯有在市场有分歧，比较悲观的时候下注，才是投资性价比最好的时候。

本文仅做信息交流，不构成投资建议