被时代抛弃的汤臣倍健

编辑按：本文转载至微信公众号“牛刀财经”，飞鲸投研经授发布 。

曾经靠药店渠道高速发展的汤臣倍健，在电商等新渠道时代骤然减速。

自2005年以来，我国保健品行业发展年均增速13%，居全球之首。这一块市场被视为中国医药产业中利润空间最可观之处。

行业快速增长背景下，汤臣倍健实现了惊人的发展壮大。公开数据显示，从2010年上市至2020年，公司十年的营收增长超过16倍，净利润增长超15倍。

而近几年，汤臣倍健却面临着增长停滞、电商竞争、成本高企等问题。

无论它如何宣传自己的销售，都已无法掩盖一个事实：“渠道上半场”的基建受到冲击，企业中场战事的走向，将深刻影响下半场成败。

而汤臣倍健这家公司开始露怯了。

01 业务承压

一切要从汤臣倍健的股价说起，从过去的37元跌到如今19元，似乎释放出“见底”的信号。

截至5月13日收盘，汤臣倍健股价为19.92元/股，总市值为338.7亿元。相比一年前37.2元/股的历史最高点，市值的下跌幅度竟然高达40%，蒸发金额超200亿元。

为何汤臣倍健在资本市场乏力？有人认为估值变化不过是一次周期波动的涟漪，但更多用脚投票的股民，从公司财报数据中找到了答案。

作为中国保健品行业的龙头上市公司，汤臣倍健需要一份更好的财报。

今年4月28日，汤臣倍健股份有限公司发布了2022年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入22.8亿元，同比增长2.6%。

财报显示，从地区来看，营收增长几乎都是靠收购的LSG业务在支撑——“Life-Space”国内产品实现收入0.97亿元，同比增长46.49%；境外业务方面，LSG实现营业收入1.68亿元，同比增长25.28%。

公司经营过度依赖境外LSG，且主品牌在账面上的表现黯然失色——主品牌“汤臣倍健”实现收入12.92亿元，同降6.50%；关节护理品牌“健力多”实现收入4.19亿元，同降14.20%。

对此，汤臣倍健方面的解释是：“受国内疫情影响，公司境内业务承压。”

营收之外，毛利率指标又是怎样一个数字？财报显示，汤臣倍健以第一季度2.72百分点的提升稳住了局面。

虽然毛利率略微攀升，但结合过去几年的数据来看, 汤臣倍健尚未跳出下滑的趋势，原因就是营业成本增加过快。

销售、管理和研发费用的巨大变动能够凸显财务真实情况，Q1数据显示，汤臣倍健销售费用上涨46.30%；管理费用上涨60.2%；研发费用上涨101.23%。这使得Q1净利润同比下滑近两成。

费用端的大涨不仅体现在2022年的一季报，如果往前翻阅，会发现这一板块的数字越来越“好看”。

就以2021年Q3为例，该季度汤臣倍健在收入端受到国内疫情影响的情况下，渠道结构被破坏，线下业务表现不佳。

无奈之下，遂对营销渠道实施改革，导致推广费、平台费用大涨，进一步挤压净利润。

Q3财报显示，公司归母净利润为2.92亿元，同比竟下滑42.23%，荣膺“上市11年来最大降幅季”。

实际上，汤臣倍健如今面临的瓶颈，更多是来自行业规模增速的放缓。

据Euromonitor 数据显示，2020年汤臣倍健在VDS的市占率已经提升至10.3%，业内没有一个能打的。而保健品行业增速已经持续放缓多年，2020年行业增速约为4%，难以承载汤臣倍健的野心。

02 增长停滞

作为领域内数一数二的佼佼者，汤臣倍健之所以成功，在于选择药店作为自己的渠道。

过去消费者相信药店权威，能够进驻药店是众多保健品企业梦寐以求的事，一旦在药店建立纵深，就能快速铺开销售网络，进而夯实自己的品牌壁垒。

毫无疑问，如果不是电商的强势崛起，汤臣倍健还将在其打造的线下渠道帝国中下坂走丸，笑看风云。

但市场环境此消彼长，汤臣倍健好不容易打造的护城河，在保健品销售渠道变换主阵地以后，显得十分脆弱。

华创证券数据显示，VDS销售线上渠道占比从2010年的2.9%一路飙升至2020年的42.7%，超越直销渠道排名第一。

与此同时，药店渠道模式很快从原来的占据半壁滑落至不及两成。带给汤臣倍健的则是增长全面放缓，2016年首次营收个位数增长。

增长停滞下，汤臣倍健不得不进行线上渠道的铺设。

汤臣倍健的“线上工程”如是总结为：

2 017年，提出“电商品牌化”与大单品战略并列的未来发展战略。

以年轻化为大旗，先是确立年轻消费者为核心，启动从B2C到C2B的数字化过渡；然后发展与线下差异化的产品体系，相继推出软糖、泡腾片、饮品等零时化产品，构筑新的增长点。

2018年，为了开拓益生菌业务，汤臣倍健以35.14亿元现金，收购了澳大利亚的Life-Space(LSG)。

2020年公司启动经销商裂变计划，在VDS业务中构建主业、“健力多”、“Life-space”三个完全独立的经销商体系。

在汤臣倍健轰轰烈烈的线上扩张中，斥资35.6亿大手笔收购LSG成为媒体的焦点，但紧接而至的是负面新闻。

LSG是一家生产健康食品和综合保健品的澳洲非上市公司，LSG旗下的Life-space几乎就是一家益生菌品牌，包含26种益生菌产品。

LSG在2014年之后开放跨境电商，开始进入中国市场。当汤臣倍健发现切入益生菌细分市场将可能获得成功时，便毫不犹豫地将其收入麾下。

而汤臣倍健的胃口不止于拓展品类，环顾四周线上渠道无人跟上的情境，此时收购与自身渠道互补性强的LSG，将会增加渠道实力，说不定还能打开出海通道。

可惜收购给汤臣倍健带来的不止是一笔“额外收入”，这其中，还伴随着一笔21.66亿元的商誉。

恰恰2019年Life-space经营不善，这笔交易使汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，一举为其贡献了10年来首次亏损。

汤臣倍健还没缓过神来，LSG 2020年和2021年的合计十数亿的亏损再度成为业界关注的热点。

可以说，无论是商誉、还是业绩，收购之举都是一种令人非议的“盈利模式”。

LSG是名副其实的吞金黑洞，而汤臣倍健旗下的同名和健力多两个自主品牌也没有展现“高光”。

财报数据显示，2019年与2020年“汤臣倍健”的同增分别只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有大幅下滑。

同样的，健力多在集团大力的“扶贫”下，2021年营收增速仅为7.46%，与2017年的160%增幅不可同日而语。

虽然汤臣倍健已经很努力地追随电商大势，但目前线上收入的占比仍不足两成，其在“渠道上半场”的收尾不可谓不尴尬。

03 中场有战事

汤臣倍健今天的危机，从根本上是独立能力的露怯，是轻研发重营销的后果。

汤臣倍健此前在渠道方面大手笔投入，奈何变成典型的 “富了和尚穷了庙”。那么依靠技术研发走出不一样的步伐，或许能助其在市场站稳脚跟。

然而在保健品这样一个追求高毛利到有些扭曲的行业之下，汤臣倍健并不能免俗。

数据显示，2020年，汤臣倍健的广告费用高达9.66亿元，但研发支出仅为1.4亿元。2021年前三季度，汤臣倍健的销售费用高达16.39亿元，同比增加64.53%，创下该公司上市以来费用新高，但同期研发费用亦不足1亿元。

企业发展到下半场以后，研发就得拾起来，因为好的口碑和产品才能实现长久。

就像创始人梁允超自己说的：“营养保健行业有两条发展方向，一个是重功能的保健食品，一个是轻功能的食品化和快消化。前者以维生素、矿物质和动植物提取物为主要原料，需要在研发上投入大量资金与人员，门槛高；后者年轻人喜欢，门槛低，但竞争激烈。”

对于两种不同的赛道，这家成立28年的国产巨人要进行怎样的破局谋划，才能目及前路曙光呢？

战事未停，中场无休。