张坤卖出刘彦春买入
消费本质上是在做两种生意,一种是"人口基数"的生意,一种是"消费升级"的生意。
在消费领域,调味品的行业估值一直要高于白酒行业。醋业龙头恒顺醋业的估值70倍,酱油龙头海天味业估值70倍,按说复合调味品的复购率要远远高于酱油和醋,但是市场给的估值依然是70倍左右。
在复合调味料行业,龙头公司是海底捞的供应商颐海国际,这是一家主营火锅底料的公司,公司除了火锅底料还有中式复合调味料以及方便食品,公司的控股股东是海底捞创始人。
这家公司自上市以来股价上涨几十倍,最火的时候还是去年被张坤和刘彦春两大知名基金经理加仓,不过目前张坤的易方达已经清仓了,刘彦春的景顺长城是第一大公募重仓机构,持股9.67亿元。
海底捞的影响
海底捞和颐海国际的实际控制人都是张勇,所以颐海国际出售原材料给海底捞算是关联交易。
颐海国际6年时间营收翻了近7倍,靠的不单是海底捞的快速扩张,还有第三方对外销售的规模增长。
从近几年的营收结构上看出,海底捞在颐海国际的营收占比越来越低,而第三方的销售收入越来越高。2020年关联方海底捞的销售收入14.23亿元,比上年同期下滑14%,而第三方的销售收入增长了51%。
图数据来源:IFind
颐海国际年初到现在股价跌幅近40%,一方面的原因是疫情影响海底捞的扩张速度下降,另一方面是机构抱团股被砸盘,其中张坤清仓颐海国际也引发了机构圈的跟风。
其实看第三方收入增长可以发现,颐海国际的大头早已不是海底捞,而市场对于海底捞的影响明显担忧过头了。
调味料的赛道
我们有14亿人口,因此在消费行业很容易诞生大市值公司。调味料市场规模从2011年的2588亿元增长到2016年的4568亿元,超过美国、日本,成为全球第一大调味品消费国。
过去一直以食用酱油、味精单一调味料为主,单一的调味料增速早就到天花板了,例如酱油、醋这些行业的增速已经放缓,而复合调味料的增速还在保持高增速。
2010年至2015年,我国复合调味料市场规模从355亿元增长至751亿元,年复合增长率为16.2%,预计2021年规模将达到1658亿元。对比日本、美国,中国的复合调味料渗透率还有很大的提升空间。
颐海国际在复合调味料这条赛道上主要经营的是火锅底料和中式调味料,火锅底料是调味料中占比第二大赛道,在高端火锅底料领域颐海市占率34.7%,位居行业第一。
2020年颐海火锅底料营收31.9亿元,比上年同期增长24.2%;中式复合调味料营收5.3亿元,同比增长24.9%;方便速食营收15.4亿元,同比增长42.8%。
颐海的护城河
海底捞不可能用其他家的调味料,只要颐海的产能足够的情况下,这其实就是颐海的护城河,背靠大树好乘凉。
海底捞给人最大的印象是服务,优质服务背后是专业的管理团队,海底捞的管理系统在业内一直是被广泛赞扬的,颐海源自海底捞,管理上也是可圈可点的。
在管理上,颐海国际做了两件事:
第一,引入合伙人机制,激发销售人员积极性。2018年将销售目标达成率考核方式改为合伙人激励机制,合伙人与其负责业务单元的经营利润直接挂钩并给予渠道费用权限和方式的充分授权。
第二,2019年在合伙人机制基础上引入"合伙人裂变",推行"师徒制",销售合伙人可自行招募培养徒弟合伙人,共同分享利益。
目前颐海的经销网络已经覆盖了全国31个省级地区及港澳台地区,以及49个海外国家和地区。
2020年海外地区营收2.48亿元,占总营收4.6%,大部分市场还是在国内,综合毛利率为39%。
估值和展望
总结一下,2021年颐海的第三方收入大概率继续增长,国内疫情已经得到控制,海底捞的业绩也在转好。
估值方面,调味品行业几乎都是60,70倍的公司,颐海目前TTM64倍,市值680亿港元,处于合理偏低估状态。
编辑按:本文转载至微信公众号 “ 陆家嘴财报 ” 贝壳投研经授发布 。
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