颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

贝壳号 | 发布于2022-03-23

编辑按:本文转载至微信公众号“节点财经”,飞鲸投研经授发布 。

不久前,海底捞创始人张勇“退居二线”的消息曾引发不小的轰动,随之而来的就是海底捞经营遇困的消息。其实,张勇不仅是海底捞的创始人,还是另外一家港股上市公司颐海国际(1579.HK)的创始人,而与海底捞这位“难兄难弟”相似,颐海国际一年来的股价也是一言难尽。

颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

截至3月22日收盘,颐海国际的股价为21.85港元/股,相比去年148.3港元的最高点跌幅超过85%,目前总市值约235亿港元,蒸发掉约1400亿。而相比A股一众调味料同行,颐海国际的估值也处于明显的低估状态。

那么,是不是说这家“复合调味料龙头”已到了底部?下面我们从颐海国际背后的老大海底捞,以及公司正在开辟的复合调味料蓝海出发进行详细分析。

01 “甩掉”海底捞,其实不容易

颐海国际与海底捞可以形容为“父子关系”,因为前者就是脱胎于海底捞,2013年才分拆出来,实控人都是张勇,而2007年颐海国际就获得了永久免特许权使用费独家使用海底捞品牌。

两家的关系在餐饮行业人尽皆知,线下商超中它们的名字也几乎同时出现,而有了海底捞的品牌做背书,颐海国际节省掉不少营销费用。比如在广宣费用促销费用率上,颐海国际明显低于竞争对手天味食品,2020年两者的广宣及促销费用率分别约为2.6%和12.6%。

颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

可以说,颐海国际的出身让它一开始就拥有了一个不错的开端,能够伴随着海底捞的崛起而逐渐成长。

但是,一家企业想要真正成为一方霸主,过于仰赖“父辈”或者某些大客户并非长久之计。只有经过充分的市场竞争,更加独立和多元,才更容易获得资本市场的信心。

所以,2016年上市之后的这几年,颐海国际不断“去海底捞化”,这主要表现其与海底捞的营收占公司总营收的比重在逐渐降低。

数据上看,2013年颐海国际刚从海底捞分拆出来时,由海底捞所贡献的营收占比高达57.2%,而这一比例到了2020年已经下降至26.6%。而且,海底捞对颐海国际的影响相比以往,已经减弱了很多。

比如2021年上半年海底捞营收200亿,归母净利润仅9400多万,而同期颐海国际营收26.31亿元,归母净利润为3.49亿元,虽然利润增速同比下滑了约12.5%,但显然比海底捞同期的表现好得多。

在品牌上,颐海国际也增加了更多的投入。2021年上半年,公司销售费用为3.26亿元,同比增长达54.5%,占营收比重也达到12.5%。而对比过去几年,特别是2017年之后,公司陆续推出“筷手小厨”、“悦颐海”、“哇哦”等原创品牌之后,销售费用增幅明显。

颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

当然,海底捞目前仍然颐海国际的第一大客户,海底捞业绩的好坏,对颐海国际仍然有着直接的影响。另一方面,也许更重要的是,在敏感度较高的资本市场中,两者仍然处于一种较强的绑定关系之中,随着海底捞的业绩和口碑下滑,投资者难免对颐海国际也有看法。

一个强大的靠山也许可以让你事半功倍,而一旦曾经的靠山有了麻烦,就算你已经敬而远之,也难免被外界划入同一个风险范畴。

那么,颐海国际未来能依靠自身的实力,摆脱海底捞“嫡系”的标签,成长为一个正真正独立的行业龙头吗?

02 合调味料可以讲哪些资本故事?

对于两家公司的实控人张勇来说,让颐海国际走一条更加独立的发展之路,可以降低其商业版图的整体风险。而更为重要的是,颐海国际所处的复合调味料行业目前仍大有可为,依靠这一颇具潜力的细分行业,公司在离开海底捞之后,仍可以讲出一个很好的资本故事。

所谓复合调味品,指的是使用两种及以上的调味品进一步制作而成,具有特殊风味或功能的调味品。据中商产业研究院的数据显示,2016年以来复合调味品市场规模持续上升,2021年将超过1500亿元,2025年复合调味品市场规模将超过2000亿元。

颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

在近年的发展中,颐海国际的产品矩阵主要细分为火锅调味料(火锅底料和火锅蘸料)、中式复合调味料和方便速食(自热小火锅)三大类。其中火锅调味料长期占据大头,2021年上半年贡献了57.4%的营收,而方便速食的增速最快,2018年占比还只有0.8%,到2021年上半年占比达到了28.5%。

首先来看火锅调味料。在B端,颐海国际长期供应海底捞,这种绑定关系下,其他火锅品牌与之合作的可能性不大,公司在这方面的增长除了依靠海底捞,主要还是要看C端,即第三方的发展潜力。

2020年,颐海国际在第三方火锅调味料方面的营收达18.41亿元,已经是行业第一。未来伴随着火锅市场的持续扩张以及海底捞在市场中的品牌加持,其C端市场的表现仍然值得期待。

但是,在中式复合调味料方面,颐海国际目前的表现并不突出。其实,这一细分板块近年来的增速很快,2015年至2020年的复合增长率接近17%。而主要竞争对手天味食品在2020年的中式复合调味品营收为9.48亿元,远高于颐海国际同期的5.3亿元。

颐海国际想要在这一板块迎头赶上并不容易,因为中式复合调味品品类很多,各单品市场规模较小,市场仍处于消费者培育阶段,而要让消费者形成一个烹饪餐饮习惯,并愿意为此花钱,也需要一个漫长的过程。

与之相比,方便速食板块更容易取得立竿见影的效果。

颐海国际在2017年推出自热小火锅,到2020年其营收的年化增长约为 179%,所以其营收占比才可以一口气从不足1%达到28.5%。对于这个板块,颐海国际也寄予厚望。

去年10月份,公司签下顶流王一博为方便速食系列的代言人。但是,正如前文所述,在品牌上的大笔投入也让公司的销售费用大增,从而影响到公司的盈利水平。同时,由于和海底捞的品牌长期捆绑,颐海国际在火锅之外新品牌上的推广能否成功,还有待观察。

总体来看,火锅调味料作为颐海国际的基本盘,行业地位仍然比较稳固,但在中式复合调味料和方便速食板块,颐海国际的优势并不明显。特别是方便速食板块,在海底捞走低后,承担了资本市场对公司增长速度的期待,但大手笔投入的结果如何,仍是个未知数。

那么,这对于一年时间股价暴跌85%的颐海国际来说,又意味着什么呢?

03 跌了又跌,估值是否已到底?

在2016年刚登上港股时,颐海国际的发行价是3.3港元,到去年2月份最高曾涨到148港元,五年涨幅超过40倍,妥妥的大牛股。当时如果有人说颐海国际会在一年后跌到20块,估计没有几个人相信,但资本市场就是专治各种不服。

其实,不只是颐海国际市值蒸发去了一大半,过去一年其竞争对手天味食品也从68元跌到了18元,其他诸如海天味业恒顺醋业中炬高新安井食品等调味料同行都有相当大幅度的下跌。

这种现象说明,颐海国际的股价走低,很大程度上有来自宏观方面的原因,比如疫情影响下整体消费需求偏弱、社区团购带动小品牌导致竞争加剧,以及原材料涨价导致成本上涨等,都给调味品行业各个细分龙头的业绩造成了一定业绩压力。

此外,资本市场的整体调整对股价的冲击同样很严重,其中港股公司比A股的日子更难过。

体现在估值上,截至3月18日,颐海国际的市盈率(TTM)约为24倍,相比A股同行,在港股的颐海国际目前的估值已经处于明显的低估的状态

颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

这是不是说已经可以“抄底”颐海国际了呢?也许在某些机构看来是这样的。3月8日,瑞银(UBS Group AG)以每股均价25.42港元增持颐海国际44.33万股,涉资约1127.2万港元。

在去年10月份,瑞银曾在研报中指出,因竞争加剧,而颐海国际的自有品牌正处于初期增长阶段,公司边际利润因推广和折扣预计将下降,预期其未来5年的销售将会放慢,首予“沽售”评级,目标价41.3港元。

此次增持,相比瑞银的目标价还低了近40%。也许在瑞银看来,颐海国际确实已经进入了“击球区”。

但是,仍有机构对颐海国际持续看空。几乎就在瑞银增持的同时,3月9日,花旗发布研究报告称,维持颐海国际的“沽售”评级,并且将公司目标价从31.2港元下降到21.1港元,降幅达降32.4%。

花旗看空颐海国际的理由是,根据其近期的调查,颐海国际的火锅产品零售价下跌约30%,但减价促销效果有限,及销售指引面对挑战。公司减少营销等投资预算,或抵销部分降价带来利润率负面影响。花旗预计,颐海国际方便食品销售增长目标难以达成。餐饮业市场不景气,公司难以将成本转嫁,该行估算,每10%原材料成本增加,将拖累颐海国际2022年盈利18%。

其实,去年8月花旗就曾发布研报看空颐海国际,当时其将公司的目标价从43.7港元下调至32.9港元。现在来看,花旗认为颐海国际仍然还有一定的下跌空间。

除上述两家机构外,高盛在1月份曾发布研报,将颐海国际评级由“沽售”上调至“中性”,目标价定为31.62港元。同期国信证券也认为,公司的至暗时刻已过,估值在同行业中处于相对低位。

如今,相比1月份,颐海国际又下跌了超过25%。

综合来看,虽然颐海国际2021年的全年业绩还未发布,但不难推测,财报数据大概率不会很理想。而近期的极端行情和瑞银的增持似乎也显示出,资本市场已经把这一利空消化了大半。

未来,随着业务上逐渐“去海底捞化”与估值修复,颐海国际有望降低海底捞对公司投资价值的影响。虽然一荣俱荣,一损俱损的情况并不容易改变,但这次大震荡对颐海国际或许不是坏事。

相比海底捞,这家昔日的“子公司”或许更有前途。

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