估值上天的医美，泡沫有多大？

疯狂上涨了近2个月后，今日医美板块集体大跌。

同花顺数据显示，A股医美概念股朗姿股份于上午11点多跌停，华东医药跌逾8%，爱美客跌逾7%，贝泰妮跌逾5％。

事实上，医美板块并没有明显利空，唯一的解释就是涨多了，部分资金获利了结。

如：朗姿股份从今年年初至高点，股价涨幅逾140%；华东医药从年初至高点，股价涨幅逾101%；爱美客从3月底至4月末，股价反弹逾60%；贝泰妮从上市至高点，股价涨幅逾400%。

医美板块的炒作，源于其高增长、高毛利带来的良好基本面预期，然而事实上，时至今日，医美板块估值已经偏高，泡沫较大，或许已经透支的未来的业绩。

1.“女人的茅台”们估值比真茅台更夸张

医美板块因其高毛利，被人戏称为“女人的茅台”。如果把医美板块的龙头们看作增长迅速、天花板很大的“赛道股”，那我们不妨借用机构给“赛道股”做估值时常用的现金流折现估值模型（DCF）对这些公司进行计算。

通过计算后，我们发现，在医美板块的龙头股维持持续高增长的情况下，也难以撑起现有估值。

我们采取的计算方法是：截至2030年归属母公司净利润折现值之和 + 永续年金折现值，并以A股“股王”贵州茅台为参照物，假设目前贵州茅台的估值是合理的，来估算医美板块的龙头们泡沫比茅台大了多少。

注：计算方法复杂，本文只简单介绍，不详细展开。

我们使用了现金折现率估值建模，假设贵州茅台2021年到2030年，每年归属母公司净利润都能保持15％的平稳增长，永续年金增长率我们设置为6％，可能略高于未来我国GDP的增速。

将以上数据代入模型进行计算，则贵州茅台的价值为25313亿元，与茅台当前市值24608亿元差距不大。即，如果我们假定的数据符合未来的情况，那么贵州茅台当前的估值合理。

我们再来看看医美龙头爱美客，这是医美板块中股价最高的品种，截至5月7日收盘价为522元。

爱美客于2009年最早进入玻尿酸填充剂市场，产品价格覆盖中、高端市场，适应症覆盖面部和颈部修复。

我们采用爱美客最近的一篇来自浙商证券研报的数据，预计爱美客2020-2022归母净利润分别为 3.9、5.7、8.3亿元，增速分别 27%、47%、45%。我们乐观假定假定该研报的预测将应验，且2023年到2030年，爱美客依然可以持续经营，并保持比贵州茅台更优秀的净利润增速：20％。

将以上数据代入模型进行计算，则爱美客的价值为448.30亿元，仅为当前市值1221.35亿的三分之一。

那么，在什么情况下，爱美客才能撑得起当前1221.35亿元的估值呢？

我们调整了数据，发现如果爱美客从2021年至2030年，每年都能保持37％的增长，那么其价值可达1224.54亿元，即撑得起当前的估值。

华熙生物是另一个龙头，跟爱美客一样，做玻尿酸为主。产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾及部分彩妆产品。

国元证券最新的研报预测华熙生物2021年到2023年的净利润增长率分别为：32.74％、31.87％、24.7％。我们乐观假定该研报的预测将应验，且华熙生物从2024年到2030年，可以始终保持20％的高增长，那么华熙生物价值567亿元，比远远不如当前市值的973亿元。

医美板块市值最高的公司为华东医药。做仿制药出身，4月13日，华东医药公告表明，“少女针”将于今年下半年在国内正式上市销售。

天风证券最新的研报预测华东医药的“少女针”将大卖。所谓“少女针”，产品名Ellansé伊妍仕，学名为“注射用聚己内酯微球面部填充剂”，用于皮下层植入，可纠正中到重度鼻唇沟皱纹。根据华东医药公告，少女针由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，具有“填充+修复”双重功效。

天风证券预测华东医药2021年到2023年的净利润增长率分别为：4.39％、10.34％、16.63％。我们乐观假定该研报的预测将应验，且华东医药从2024年到2030年，可以始终保持17％的高增长，那么华东医药价值1482.69亿元，比当前市值的829亿元还高出79％。

因此，如果华东医药的“少女针”可以如期获得市场青睐，那么当前的估值或许还不算太离谱。

总而言之，如果按照现金流折现估值模型计算，现在“女人的茅台们”估值已经比真茅台还夸张得多，即使未来能持续稳健经营并保持堪比白酒行业的利润高增长，也撑不起当前估值。

2.医美产业链，哪个环节最有“钱景”？

苏宁金融研究院根据医美板块上市公司的招股书，整理发现，医美产业链中，上游的原料生产商和针剂生产商净利率最高。代表企业就是A股上市的三家医美巨头：华熙生物、爱美客、昊海生科。这一环节的产品需要获批医疗器械的生产资质，且对生产技术要求很高，因此有一定进入门槛。目前很多细分产品的市场份额以国外品牌为主，不过玻尿酸这一产品80%的市场份额被中国企业占据，其中华熙生物以35%的市场份额占据榜首，华熙生物目前是国内唯一的医药级透明质酸原料供应商。

中游的医美机构包括公立医院里的整形外科以及私立的诊疗机构、美容医院和经销商等，这一领域集中度很低，上市的仅有2家公司，一家是在新三板上市的华韩整形，市值只有30亿人民币，另外一家是在美股上市的医美国际，市值仅有1.4亿美金。行业分散，议价能力弱，大部分行业利润都被市场集中度高的上游所获取。

下游医美平台的代表是在美股上市的新氧科技。医美电商平台从2016年开始保持高速增长态势，且集中度高，新氧一家占据了50%的市场份额，但是过高的获客成本拉低了净利率，据新氧白皮书数据显示，新氧平台的获客成本高达400元/人。

因此，在医美板块，真正算得上“女人的茅台”的只有上游环节。中游和下游虽然毛利也达到50％和60％，但平均净利率并不高，仅10％左右。

医美上游环节净利率在30％左右，与今世缘、洋河股份等二线白酒相当。

雪球用户“阿基米德”认为，医美板块泡沫比较大，目前有不少“蹭热点”的公司股价也“鸡犬升天”。览海医疗公司官网显示览海门诊部有先进的高端医疗美容设备，一度被当成医美概念炒作。

阿基米德指出，“览海医疗2020年上半年门诊部门诊人数6401人次，体检人数897人次，平均每天仅有40人。”

4月9日，览海医疗被ST，在此之前，其市值一度超过80亿。2019年公司净利润亏损1.75亿元，2020年预计扣非净利润为亏损1.54亿至1.68亿。

阿基米德戏称：“如果五官科就是医美，那么全国大部分综合医院都有医美概念，所有牙科、眼科医院都有医美概念。”

本文转载至微信公众号 “智通财经APP”,贝壳投研经授发布。