二类疫苗炼金术：疫苗的新王和旧王

编辑按：本文转载至微信公众号“氨基财经”，飞鲸投研经授发布 。

创新药无疑是未来可以持续关注的行业。

不过，不得不说，创新药投资难度极大。即使新药研发成功，考虑到渗透率、价格、入院速度等诸多因素，投资者摁穿计算机也算不出个所以然。对比之下，疫苗无疑是个另类的存在。

2016年，由国内企业研制的全球首创手足口病疫苗（EV71）获批上市，迅速诠释了二类疫苗的“暴力美学”。

上市当年，国内EV71批签发量就达到了875万支，市场规模至少为14.7亿元。

这样的故事，在HPV疫苗和13价肺炎疫苗的身上，也再次重演，且有过之而无不及。比起创新药，疫苗股的放量速度，显得有点不讲道理。

疫苗销量火爆，自然也反映在疫苗股股价上。2018年5月，智飞生物成为了默沙东HPV疫苗的中国独家代理商，由此不仅启动了业绩增长引擎，更打开了股价增长通道，去年其股价涨幅一度逼近4倍。

而沃森生物在13价肺炎疫苗获批后，更是在短短4个月，上演股价涨幅超150%的好戏。

在二类疫苗的炼金术下，“疫苗之王”的更迭，也开始变得让人眼花缭乱。

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重磅二类疫苗的“追赶”红利

作为预防疾病的唯一手段，疫苗在全球都有着强烈需求。但从消费额来看，我国处于较低水平。

对此，我们可以来看一下，海外发达国家疫苗消费水平。2018年，美国人均疫苗消费36美元，日本21美元，欧洲14美元。

那么，中国呢？当时还仅有2.9美元，甚至低于全球4.7美元的平均线。差距显而易见。

过去几十年的发展经历告诉我们，当国内某个行业与海外存在差距的时候，往往蕴藏着巨大的机会。疫苗也不例外。

虽然国内一类疫苗接种率已经极高，整体超过90%，但由于一类疫苗价格受到管控，从来都不是疫苗企业的盈利重点，真正的增长引擎是重磅二类疫苗，也就是群众自愿接种、药企拥有自主定价权的高值、爆款疫苗，比如HPV疫苗、13价肺炎疫苗等。

就当时来看，我国对于这类重磅疫苗的消费，与海外相比远远不够。2018年，全球前十大爆款疫苗中，仅3款同时位于国内销售额前十行列。这也导致，国内人均疫苗消费水平低于全球平均水平。

很显然，疫苗消费差距是由于消费品种的差异带来的。

看到这里，你或许会有疑问：畅销全球的疫苗，为何在国内卖不动？是因为价格太贵么？

当然不是。上千元一针的九价HPV疫苗，一经上市便供不应求，说明价格不是问题。真正的制约因素在于，海外重磅疫苗，在国内起步太晚。

就当时来说，默沙东的重磅HPV四价、九价疫苗，早在2014年就于海外上市销售，但直到2017年，四价HPV疫苗才在国内上市，九价HPV疫苗则要更晚；即便是葛兰素史克在海外已经被淘汰的二价HPV疫苗，在国内2016年才正式获批。

不仅是上市晚，供应量还跟不上。最为典型的就是HPV疫苗，在默沙东产品进入中国早期，能够拥有一针HPV疫苗，简直跟中彩票差不多。

说白了，国内疫苗消费金额偏低，本质上是因为消费场景的缺失，压抑了消费需求。这种情况下，随着国内疫苗企业的重磅产品推出，正在迅速弥补这一遗憾。疫苗之王，也接踵而至。

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放量最快的“创新药”

疫苗之王的诞生，始于2016年。

2016年，由手足口病疫苗（EV71）打响了中国疫苗行业新时代的第一枪。这是全球首个可以预防手口足病的疫苗。

EV71疫苗，也充分诠释了二类疫苗的“暴力美学”。上市当年，国内EV71批签发量就达到了875万支。按照最低中标价168元/支计算，2016年国内该市场规模便达14.70亿元。

事实上，二类疫苗的利润率从来不低。2016年上半年，受疫苗事件影响，北京科兴亏损3400万元，6月份EV71上市后，很快就扭转了败局。

当年，北京科兴净利润达8229万元。也就是说，仅半年时间，EV71为北京科兴带来的净利润，便超过1个亿。

上市第二年，EV71的批签发量便达到了1513万支。同样以168—186元/支的中标价计算，对应市场规模达25-30亿元。

一年时间，疫苗批签发量便翻倍。放量如此迅速，本质是由其产品特殊性决定的。

由于疫苗涉及疾病预防免疫工作，各省份基本每年招一次标（个别省份两年一次），时间周期较短。

更重要的是，疫苗产品的终端是疾控中心，不是医院。创新药进医院需要通过药事委员会讨论，好多医院药事会一年才开一次，而疾控中心对疫苗的采购需求并无限制，进一步缩短了疫苗的“面世”时间。

另外，疫苗采用准入制的招标方式，即符合条件的产品都可以进入市场，所以独家品种或生产厂家较少的品种，基本都会中标。

这几点，很大程度上降低了二类疫苗的商业化难度。某种程度上，二类疫苗要算商业化最容易、终端覆盖最快的“创新药”种类，没有之一。

当然，还有非常关键的一点是，疫苗受医保影响较小。创新药渗透率提升的制约因素，除了入院难外，还有价格。动辄几十万元的创新药，不是一般患者能承受的。

尽管二类疫苗价格也不低，但相比新药还是便宜很多。九价HPV疫苗已经算是高价品种，但三针总价依然不到5000元。并且，还有不少疫苗一次接种，终身受益。也正因此，疫苗渗透率的提升极其迅速。

这一点，在EV71疫苗之后的HPV疫苗，以及十三价肺炎疫苗中，也都得到了充分体现。

以默沙东HPV疫苗在国内的销售为例，第二年批签货值就达到了46亿元，第三年就达到了82亿元。销量三年三连跳，作为其国内代理的智飞生物，股价也一路飙升，成为“疫苗之王”。

又比如13价肺炎疫苗领域，2020年4月沃森生物的疫苗上市后，当年便获得447万剂的批签发量，抢占逾4成市场份额。风头直逼老大哥辉瑞的“沛儿”13价肺炎疫苗。

显而易见，“疫苗之王”的诞生速度，要比“药王”快得多。新王与旧王的权力更迭，也不过瞬间。

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“Me-too”疫苗的压力

放眼海外市场，疫苗从来都是一门好生意。

虽然受限于采购方较为集中（主要为商保和政府采购，零售较少）的压力，疫苗的毛利率要低于创新药，通常来说海外巨头疫苗业务的毛利率在60%左右，而制药业务的毛利率一般在80%左右。

但也正是由于采购方较为集中，疫苗的销售费用率显著低于创新药。一增一减的情况下，疫苗的净利润率也能达到30%左右，与创新药相差无几。

与此同时，由于疫苗具有研发周期较长、成本高，且大部分受众群体会越来越少的特点，导致行业竞争格局会显著好于创新药。就以13价肺炎疫苗为例，在沃森生物产品获批之前，辉瑞的产品独占全球市场长达10年之久。

在新冠疫苗之前，全球疫苗市场基本由葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲四大药企瓜分。

从这一点不难看出，手中握有重磅疫苗品种的药企，日子过得非常滋润。

当然，这一切的前提仍是基于“创新”。很简单，若只是me-too，即使辉瑞的销售团队再过强悍，也扛不住全球药企的围攻。

如果与创新药分类相对照，疫苗也可以分为First-in-class、Me-better和Me-too。其中第二种、第三种的疫苗研发，相比第一种要更容易、周期更短、成本更低，也是国内热门的疫苗研发领域。

目前，国内疫苗企业看得见的“爆款”产品，包括13 价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、四价流感疫苗等，都属于这两类。

这类疫苗单品能在上市后短时间迅速放量不假，但也面临着生命周期更为有限的压力。

一方面，同类产品往往会密集上市。就以13价肺炎疫苗来说，沃森之后，康泰生物产品在9月10日迅速获批，即将成为搅局者。

而13价肺炎疫苗市场竞争仍然在加剧中，兰州所和康希诺的疫苗处于三期临床阶段。

另一方面，从海内外市场来看，疫苗行业的“微创新”非常迅速，这也给Me-too类产品带来更大的压力。

对于创新药来说，尽管疗效更好产品的出现，可以给患者带来更好的治疗选择，但受限于价格及销售渠道等多种因素，“老药”并不会快速陨落。最典型的就是贝达药业的埃克替尼。在第三代EGFR-TKI泛滥的当下，埃克替尼作为第一代EGFR-TKI，销售额表现依然不错。

但对于疫苗来说，技术迭代带来的，可能是迅速被市场淘汰的风险。新一代疫苗的出现，往往会迅速替代“老一代”疫苗。比如葛兰素史克的2价HPV疫苗，便因为默沙东4、9价产品的出现，在海外被迅速淘汰。

回到国内来看，虽然当前万泰生物的2价HPV疫苗销量不错，但在国产4价和9价HPV即将登场的背景下，留给2价HPV疫苗的好日子，想必已经不多了。而在9价HPV疫苗之后，还有11价和14价的在研产品。

从这两方面来说，“疫苗之王”来得迅速，但跌落的速度可能也会更快。

不管是创新药还是疫苗，Me-too产品都只是增加现金流的权宜之计，要想真正走的远，还得靠全球创新的产品说话。

这也是之后的疫苗之王，诞生的关键。