“植发第一股”登陆港交所，资本为何疯抢？

编辑按：本文转载至微信公众号“市值观察”，飞鲸投研经授发布 。

今日，国内收入规模最大的植发公司雍禾医疗（02279.HK）登陆港交所，上市首日，公司收盘于16.6港元，较发行价15.8港元上涨5.06%，总市值86.31亿港元。

本次雍禾医疗IPO备受资本欢迎，公司计划总发行9442.4万股股份，其中香港公开发售部分获约160.06倍超额认购，国际发售部分获约8.39倍超额认购。此外，NCC Fund、清池资本、Hudson Bay等10大基石投资者参与本次发行。

红杉资本作为全球知名风险投资机构，在其多年的投资经验中总结出一套投资理论：赛道论——即投资在于下注于赛道，而非下注于赛手。

这一理论在后来红杉中国的投资实践中得到进一步延伸，“投资既要下注赛道，同时还要押注赛道中的优秀赛手”。这种策略下，红杉中国在过去短短十年间，相继投中了京东、美团、大疆等一众头部企业。

毛发医疗服务市场正在成为一条无法忽视的大赛道，据弗若斯特沙利文报告，2020年该领域的市场规模为184亿元，过去5年的年复合年增长率为23.9%，预计2025年将达到562亿元，2030年市场规模将达到1381亿元。

在这一领域，雍禾医疗成了绕不过去的投资标的。

雍禾医疗招股书中提到，2020年，以植发医疗服务产生的收入、接受植发医疗服务的患者人数、提供植发医疗服务的网内医疗机构数目以及医师人数计，公司以11%的市场份额位居行业第一，明显领先于其他对手。

在“大赛道+优秀赛手”的投资圣杯下，雍禾医疗的投资确定性有多高？

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千亿大赛道

脱发市场有多大？

据统计，中国平均10个成年男性就有一个受脱发困扰，女性的比例则是18:1，而且这一趋势还在向低龄化倾斜。

国家卫健委2019年的调查数据显示，在国内2.5亿的脱发人群中，其中30岁前脱发的比例高达84%，比上一代人的脱发年龄提前了20年。

这些30岁的年轻人，正值建立家庭，拓展事业之际，处处维护良好的形象，头发却在关键时刻掉了链子。

“即使颜值再高，一旦脱发，个人形象便毁于一旦”、“稚嫩的面孔在稀疏的头发下，略显深沉”……但是，“996”的工作节奏、经常熬夜与压力又无法止住后移的发际线。

治疗脱发成了年轻人的某种刚需，各种治疗脱发的方案，比如药物、洗发水，假发产品层出不穷，但要真正根治脱发的方案还得是外科手术。

随着治疗脱发技术的成熟，植发成了毛发医疗服务市场最大的分支。弗若斯特沙利文数据显示：2020年，植发医疗服务市场及医疗养固服务市场的规模分别为134亿元与50亿元，分别占中国毛发医疗服务市场的72.8%及27.2%。

并预计，到2025年，中国植发医疗服务的市场以23.0%的年复合增长率增长至378亿元，到2030年，该市场规模将进一步增长至756亿元，年复合增长率将为14.9%。

来源：弗若斯特沙利文

算上与植发医疗服务配套的医疗固养服务，弗若斯特沙利文数据预测：到2025年，毛发医疗服务市场整体将达到562亿元，2030年市场规模将突破千亿，为1381亿元。

由此可见，解决年轻人脱发背后还蕴藏着一个千亿市场，这足以跑出一、两家市值百亿级别的上市公司。

而目前，雍禾医疗已在该领域建立了肉眼可见的竞争优势。

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行业老大哥

2005年，19岁的安徽小伙张玉加入北京楚蓉福运医疗美容诊所，在大量接触了植发相关的技术与运营知识后，敏锐地嗅到该行业未来巨大的增长潜力。

3年后，张玉决定辞职自己创业。2008年，他成立了组建专业的植发团队，引入将健康毛囊换入脱发毛囊的FUE植发技术。2010年，张玉将植发业务统一更名为“雍禾”品牌，并率先推出了“直播整个植发程序”的透明服务，大幅提高了患者对植发手术服务的信任感。

FUE植发技术的运用及透明化服务的完善，让雍禾医疗很快在植发领域站稳脚跟，并得到资本的认可，2017年9月，中信产业基金以3亿元投资雍禾医疗。而获得资本的加持后，雍禾医疗踏上了发展的快车道。

招股书显示，雍禾医疗的医疗机构中心由2017年末的22家，迅速扩张到2020年末的48家，平均每年扩张数量为8.7家，为全行业最快。由此，雍禾医疗已迅速拉开与竞争对手的差距。

截止2021年5月，雍禾医疗在全国拥有51家植发医疗机构，覆盖中国25个省的50个城市，排名行业第一，第二、三、四名分别为32家、30家、29家。

另外，雍禾医疗在医生储备方面的优势更加明显。雍禾医疗注册医生189人，排名行业第一，比第二至四名的人数总和还多。

更多的医疗机构数量及医生数量，自然也承载了更多的脱发患者服务。招股书显示，2020年雍禾医疗服务患者人数5.1万人，排名行业第一，第二、三、四名分别为3.7万人、3.0万人、2.5万人。

在医疗机构、医生、服务患者的三大核心运营数据的领先下，雍禾医疗也获得了行业第一的营收规模。2020年，雍禾医疗来自植发的总收入为14亿元，排名行业第一，超过行业第二、三的总和。

图源：雍禾医疗招股书

弗若斯特沙利文数据显示，雍禾医疗目前是中国最大的毛发医疗服务提供商，其在植发医疗服务市场及医疗养固服务市场的市场份额分别约为11%及5%。

至此，雍禾医疗奠定了植发行业中无可争议的老大哥地位。

3

天然延伸性

上述“大赛道+头号赛手”只是从行业角度展示了雍禾医疗所处的位置，但并没有细述植发生意的魅力所在。

市值观察认为，植发生意最具魅力的地方在于这个生意的可延展性与可复制性，这也是麦当劳、星巴克、爱尔眼科等连锁企业成为大牛股的关键因素。

植发生意的延伸性来自两方面：其一，通过医疗机构（门店）的横向扩张；其二，通过增加医疗养固服务等“店中店”服务纵向延伸。过去，雍禾医疗均已经验证上述两种延伸的可行性。

对于横向扩张，即医疗机构的扩张，主要取决于两大因素——植发技术的稳定性与合格医生数量的储备。

首先是植发技术的稳定性。

招股书显示，雍禾医疗目前使用的FUE植发技术，这是一种通过精密器械从植发者后脑勺直接提取毛囊，再移植到脱发区的技术。该技术具有毛囊侵害性小、移植毛囊成活率高、无需开刀，术后恢复等优点，从2002年提出至今，已有近20年的时间。

2010年，雍禾医疗在此基数上，自主研发了FUE-APL1.0无痕植发技术，并通过ISO9001认证，是公认继FUT、FUE后第三个认可的植发技术。不仅传承了传统FUE植发技术的无痕、微痛、微创等特点，还极大地降低了毛囊的损伤率，取发速度大约比传统的FUE时间减少了3到5倍。

从FUE到无痕植发技术，植发技术的创新使头屑创伤小、恢复快、疗效好、术后毛发生长密度高及生长方向自然。从雍禾医疗过去累计服务的患者人数看，该技术也具有很高的一致性及可复制性。

其次就是配套的医生数量。

对于植发这样偏服务的行业，提供服务的医生是其持续运营的关键，因此，医疗机构的扩张离不开大量合格医生的储备。

截止2021年5月，雍禾医疗已建立一支约1200人的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括229名注册医生及930名护士，超过行业第二、第三名的总和。除此之外，公司还建立了标准、成熟的医生培养体系。

不过，按照当前雍禾医疗一家医疗机构约4.5名医生的配置，要继续保持当前的扩张速度，仅内部培养医生很可能赶不上公司的扩张需求，这就使得从外部挖掘合格的持证医生成为主要补充渠道。而上市后的雍禾医疗，无疑会通过资金支持加速这一需求的满足。

对于纵向延伸，医疗养固服务（治疗各种头屑和毛发问题）作为一种非手术、泛人群的服务，是雍禾医疗增加门店坪效的主要途径，其收入与医疗机构数量呈正相关。

招股书显示，雍禾医疗的医疗养固服务虽然收入占比较低，但近年来增速很快，2018年整合了史云逊健发后，该业务收入占比从2019年的1.2%，上升到2020年的13%，或是雍禾医疗未来的第二增长点。

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成长确定性

与市面上许多观点不同，市值观察认为，雍禾医疗的生意具有很高的成长确定性，主要表现在商业模式优越性及市场领先两方面。

其一，植发生意具有“低频、高客单价、高毛利、高增长”的三高一低特征，该商业模式有一定的优越性。

招股书显示，2020年接受雍禾服务的人数近5.1万，人均消费金额近2.8万元；公司毛利率过去三年平均在75%左右；而且公司收入过去三年的年复合增长率达24.1%，高于行业的16.7%。

尽管植发业务基本属于“一次性”消费，但因受脱发困扰的潜在消费群体数量庞大，并不担心植发业务的天花板。

而且，相对于很多上市前仍亏损的企业，雍禾医疗已经连续三年实现盈利，分别于2018、2019和2020年实现5350万、3560万和1.63亿净利润，说明公司的商业模式已经跑通，未来收入及盈利的提升，只需等待商业模式的复制。

其二，上市后的雍禾医疗，有望继续巩固与扩大在植发行业的领先优势。

上文提到，雍禾医疗目前已经建立了明显的领先优势。但考虑到，该行业目前尚处在早期阶段，行业参与者数量众多、鱼龙混杂。因此，有必要牺牲利润来扩大品牌知名度，建立“植发=雍禾”的消费者心智。

相对于市面上认为雍禾医疗因高额营销费用摊薄利润率的吐槽，市值观察认为，短期内，雍禾医疗应继续加码对营销的投放，持续“安全、可靠”的品牌形象。

招股书显示，雍禾医疗的客单价高（3万元/人），主要是因为获客成本高（1万元/人）导致，这本质上是来源于患者对植发的认知不足、对植发机构的信任度较低造成的。

加强广告投放及扩大消费者口碑传播，有助于降低获客成本，继而降低客单价，形成规模优势，扩大公司在该领域的领先地位。

从上述赛道及优秀赛手的角度看，雍禾医疗无疑是一只优秀标的。其所处的植发赛道天花板高、复合增速快，公司又是赛道的排头兵，上市资金的补充会加大这种领先优势，成长确定性相对较高。