10万变1000万！投资片仔癀有多飘？

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇APP”，飞鲸投研经授发布 。

2021，堪称医药大溃败之年。这一年集采广度和深度加重了，反垄断监管也开始了，打掉了一大批医药企业的成长前景。

诸多医药细分赛道龙头都滑下了神坛——长春高新、恒瑞医药、通策医疗、欧普康视、健帆生物、康希诺、智飞生物……但也有一些细分赛道依然能逆风走强，比如中药领域。其中A股中药之王片仔癀股价逆势飙升75%，现价已经逼近历史最高水平。

在医药歌舞升平的年代，片仔癀股价表现并不会引起投资者太多的关注。但在今年医药逆水的背景，不断逆势狂奔片仔癀就成为投资圈中绕不开的话题。加上恰好近日董事长潘杰突然宣布离职，这个任职仅8个月但期间片仔癀市值增长近40%的关键人物离任，更是把片仔癀推上了舆论的焦点。

在某论坛上，有一股友——“牛向财富自由”爆料：93岁的姑父用10万元买了片仔癀，一直没动，如今1000多万，几乎惊呆了所有亲友，像传奇故事一样在亲戚中传开了。

投资片仔癀豪赚100倍，固然令股民们心生羡慕，但这种事就像彩票一样可遇不可求。还不如好好复盘一下片仔癀为什么能一直涨这么猛的底层逻辑，再去看看未来还有没有这样的投资机会。

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缘何大涨？

2014年以来，片仔癀累计上涨2000%。时间维度缩短，最近3年上涨435%，确实带给了投资者非常丰厚的回报。

股价持续上涨背后，肯定是有较为扎实的基本面作为支撑。2014Q3-2021Q3，营收、归母净利润年复合增速分别达27.96%、31.3%。今年前三季度，营收为61.12亿，增长20.55%，归母净利润为20.11亿，大增51.36%。今年业绩持续超预期，是股价逆势大涨最为核心的因素。

三季度末，片仔癀毛利率为52.97%，比去年末提升7.8%，比2018年提升10.55%。该数据略低于2013年，为最近15年来第二高水平。净利率为33.72%，位于2003年上市以来的最高水平。

21Q3销售期间费用（三费）为12.49%，较去年末下滑3.17%，并在最近几年持续下滑。其中，销售费用率保持相对平衡，整体下行，管理费用率则保持持续下滑态势。另外，研发费用率稳定在1.5%—2.1%之间。以上数据为核心盈利指标，较此前大幅改善，证明公司盈利能力越来越强。

今年业绩大超预期、盈利改善，非常重要的逻辑为渠道重大改革。据券商统计，2018年片仔癀产品VIP（直销）只占10%，而区域代理高达40%，海外代理占21%。另外，从2015年开设的体验店渠道，2018年已经占到29%的销售份额。截止目前，全国布局超300家，而2015年仅为20家。

2021年4月，任职7年的董事长刘建顺宣布辞职，接捧的是在公司任职15年的老兵潘杰。前任把渠道改革的重任放在了体验馆（一级经销商），而潘杰上任之后，把渠道改革的重心放在线上。借着对抗黄牛，三季度在京东和阿里平台上线官方旗舰大药房，线上渠道大幅放量，单季线上直销比例高达30%以上，成绩不可为不突出。所以如今潘杰突然离任，确实让很多投资者感到懵圈。

线上直销，净利率超高，相较于经销渠道高出10%以上，如果后续直销比例如果继续提升，片仔癀核心药品净利率有望进一步提升。

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提价天花板

片仔癀通过渠道改革，实现了间接提价的目的，这一点上有点类似茅台的逻辑。而片仔癀直接提价怎么样？能不能持续提价？成为投资者非常关注的核心问题。

2004年至2020年，片仔癀国内零售价一共提价9次，从325元提升至590元，提价幅度为81%，年复合提价幅度为3.8%。可以看出提价幅度并不夸张，仅高出通胀率一点。而出口零售价提价10次，从14.5美元/顶锭提升至51.8美元/锭，提价幅度为257%，年复合提价幅度为8.3%。出厂价方面，2004年以来提价10次，从125元提升至390元，提升212%。

这些年，片仔癀提价主要有3波周期。第一波提价周期位于2005-2008年。2005年，天然麝香被国家林业局管控。当年，出厂价和零售价均提高了5元，出厂价提升幅度为3.8%。2007年，受原材料价格上升，国内零售价提升30元，出口提升6美元，2008年销售提升9.6%，归母净利润提升48%，仍然是以量驱动为主。

第二波提价周期位于2011-2014年。国内零售价于2011年和2012年分别提升60元和20元，2011-2014年出口价分别提升3.5美元、6美元和3美元。同期，归母净利润同比增速分别31.3%、36.8%、23.3%、2.1%。此轮提价并没有对净利润产生重大影响，主要是终端放量收到渠道的限制。

第三轮提价周期为2016-2017年，终端零售价分别提价40元、30元，2017年出口也提价3美元。2017年归母净利润大幅增长超50%。提价同时，片仔癀销售放量，主要逻辑是2015年以来在全国布局的体验馆渠道。

2016-2019年，出厂价累计提升9%，零售价提升6%。然而销量从367万锭提升至704万锭，同比大增92%，远超提升增速。2020年1月，零售价提升60元/锭，出厂价提升40元/锭，提升幅度约为10%。最近这次提价后，销量依然大幅放量，增厚利润。可以见得，小幅提价并不会影响销量，因为下游需求非常旺盛，供不应求。

那么，未来片仔癀是否具备持续的提价能力，会不会重蹈东阿阿胶的覆辙？

阿胶与片仔癀一样，同属名贵中药材。东阿阿胶从2006年起，累计提价次数高达19次，提价一度从100元/公斤提升至6000元/公斤，提升幅度高达60倍。阿胶涨价过快，最终导致销量崩盘，股价暴跌，现价较2017年历史高点仍然下跌超30%。

片仔癀呢，提价节奏很稳，并没有东阿阿胶如此夸张。最近16年，零售价累计提价仅81%，非常温和。提价的驱动力主要来源于原材料的持续上行。

2020年，片仔癀销售成本率为55%，其中原材料成本直接占总成本的87.57%，其次才是人工成本和制造成本，分别占比5.84%、6.59%。

片仔癀原材料主要有4种，包括天然麝香、牛黄、蛇胆、田七，重量分别为0.09g、0.15g、0.21g、2.55g，成本占比分别为47%、43%、9%、1%。天然麝香与牛黄均为传统名贵中药材，稀缺性特别明显。

天然麝香2019年高达400元/g，相较于2005年60元/g大幅上升566%。近来牛黄价格暴涨，从2016年1月的17.5万元/公斤飞升至2021年6月的50万元/公斤，价格飙升近3倍。

当前，安宫牛黄丸、八宝丹均在800元以上，而片仔癀在历史上一直比这些中药更贵。而安宫牛黄丸主要原材料也包括牛黄以及麝香，从2004年到至今，终端价格从145元提高至860元，提价幅度高达493%。片仔癀与安宫牛黄丸均作为国宝级名贵中药材，后者提价幅度更大。

可见，片仔癀很注意提价节奏，相对安宫牛黄丸还大幅低估了。当然，这也意味着未来片仔癀还有很大的提价空间。今年6月，北京银河SOHO门店开业，10分钟遭抢购一空，后来黄牛把价格推升至1600元一粒。虽然有炒作的成分，但也可以侧面说明产品需求很旺盛。

未来，片仔癀持续提价，会不会遭遇明显的天花板？提价有主动提价以及被动提价。过去，片仔癀属于原材料上涨后的被动提价，而主动提价就要看需求还有多大？

片仔癀功效有两点。其一，作为保健品，主要用途是保肝护肝、解酒以及降火等功效；其二，作为药品，主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。

功效怎么样？有人会说很有效很神奇，也有人说疗效是吹出来的，网上不少评论都会有各自的偏见与利益立场。但我们可以从逻辑来推理。

第一，目前国家绝密级配方（国家一级中药保护品种）仅有片仔癀与云南白药2大中药品种入选，实际保护期永久。

第二，根据天风证券研究所的销售量估计，2005—2020年的16年间公司共计销售片仔癀至少超过4500万粒。另外，片仔癀在30多个国家和地区出口连续很多年位居中成药外贸单项品种出口第一。片仔癀不同于茅台，有效期为5年。那么过去销售的片仔癀是被消费者吃掉了。还有，中日72年建交，片仔癀作为国礼赠送日本，且美国在越战期间把片仔癀列为军需品，中国一度禁止片仔癀出口。

综上分析，片仔癀涨价模式是可以持续的，天花板还比较高。

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产能风险

有人说，片仔癀量价齐升的商业模式无敌，但我并不完全赞同，因为片仔癀未来将面临巨大的产能不足的风险。

我们这里算一笔初略的账：

一粒片仔癀0.09g麝香。一只成年林麝，每年泌香15-30g不等，根据正常平均情况来看，我们按照20g来计算，那么生产100万粒所需麝香9万g，也即90kg。

目前，国家对天然麝香的供给额在500kg左右，其中一半给片仔癀，在250kg左右，这个额度可以支撑277.7万粒（250kg/0.09g）。

截止三季度末，片仔癀存货22.23亿元，里面具体的明细分类不得而知，主要是原材料和库存商品。根据券商给出的毛估数据，片仔癀主营这个单品原材料占所有存货金额的57%，也就是大概12.67亿的原材料存货。

目前，片仔癀毛利率80%，那么成本价大概是390*0.2=78元。如果按照上述毛估的片仔癀原材料数据，那么粗略估算可以生产12.67亿元/78元=1624万粒片仔癀。

除此之外，林麝人工养殖是未来麝香产能的补充点。但林麝养殖存在诸多技术难点，难以短时间大规模扩张。林麝与其他经济动物（猪牛羊鸡鹅鸭等）不同，难以在短时间内快速扩大人工养殖规模。四个主要因素影响林麝人工养殖规模的快速扩张：居住条件、喂养要求、传染病防治和幼麝培育。

来源：华经产业

据华经产业研究院预测，2011-2019年全国养殖麝数量从8000增长至30000头，对应CAGR为17.25%。陕西凤县拥有全国最集中的林麝养殖产业，县内拥有林麝驯养繁殖许可证的专业公司21家，林麝养殖规模达到1.8万头（2019E），占全国的60%、陕西的70%。

按照凤县新闻网2019年6月份的公布数据，凤县存栏量已超过1.5万头，占全国的2/3，如果这样来估算，那么全国一共有2.25万头林麝。根据凤县政府的十年目标，预期2020年做到1.5万头，2027年做到5万头左右，如此2020-2027的符合增速在18%。这也能大致匹配华经产业机构预测的数据。

2018年全国林麝有2.25万头，按照雄雌四六比例，那么雄麝为9000头，可产麝香9000*0.2g=180kg。而片仔癀对于人工养殖林麝控制量为60%。那么，每年人工养殖林麝供给公司的量为180kg*60%=108kg，合计120万粒片仔癀（108/0.09）。

按照未来18%的增速扩充产能，那么未来3年（2022-2024年），片仔癀从人工养殖林麝获取的量为：232+274+324=830万粒。加上国家每年配给给片仔癀的277.7万粒，意味着除库存外3年累计只有1663万粒（830+277.7*3）产能。

2019年，片仔癀销售了704万粒。如果不消耗存货，未来3年，非但不能放量，量反而会萎缩。如果把库存1624万粒都在未来3年消耗完毕，未来3年也最多每年放量20%。如果生意这么做了，2024年供给量只有人工养殖林麝供给量（382万粒）+国家分配的277.7万粒，加起来只有659.7万粒，相较于2023年锐减50%。

很显然，生意要细水长流，未来几年片仔癀“量”上或许只有百分之几的增长，明显受益于产能的限制。而业绩高速增长只有靠提价。这一点类似茅台。当然，片仔癀还有安宫牛黄丸、化妆品等新增长点，但都是次要的。

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尾声

片仔癀除了面临产能严重不足的风险外，对于投资者而言，还有市场预期过于乐观，估值过高的风险。2021年7月，公司控股股东——漳州市九江集团宣布减持不超过1%的股份（603.32万股），而公司2003年上市以来从未减持过一股。

对于片仔癀持续上涨，国内基金并没有大幅追涨的态势。而北向资金在三季度保持小幅减仓，目前持股3.1%，位列第三股东。

过去很多年，片仔癀保持非常快的增速，如果未来几年提价缓慢，那么业绩增速将会慢下来。而如果未来不再被动提价，而是主动出手大幅提价，则业绩仍然可以很稳的。

不过，凡事无绝对，现在这么高的单品价格了，未来还继续往上涨，能否走出像茅台那样被当做投资品属性的高度，又或者到时候会不会面临严格市场监管，都是不好说。

但可以肯定的是，中医药是国家政策支持做大做强的行业，片仔癀作为中药股之王，它未来能走多远，还是挺值得关注的。