毛利70%、净利率28%，时代天使会是下一个“隐适美”吗？

编辑按：本文转载至微信公众号“氨基财经”，飞鲸投研经授发布 。

颜值经济当道，口腔医疗与医美相互渗透，成为炙手可热的消费医疗黄金赛道。在医美行业有句俗语：颜值不够、牙齿来凑。

其中，正畸和种植牙更是黄金赛道中的黄金赛道。尤其前者，口腔正畸正在国内已成为一个深入大众生活的医疗品类，市场消费热情高涨。

以往，牙齿矫正往往需要带一段时间非常丑的钢丝牙套，而新兴的隐形正畸，俗称“透明牙套”，可以改变这一点。更方便、美观，当然也更贵。

根据灼识咨询报告，中国隐形正畸市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%；2030年，市场可能达到119亿美金。

目前，隐形正畸的国内市场份额很集中，进口品牌“隐适美”和国产品牌“时代天使”的市场份额分别为41.4%和41%。

隐适美的制造公司——艾利科技，是全球最大的隐形正畸龙头企业，产品覆盖100多个国家和地区。2020年，其营收24.72亿美元，其中85%来自“隐适美”，近10年的股价涨幅超过20倍。

而国产品牌代表时代天使，基本面好、还有国产替代概念，自IPO以来同样备受瞩目。尽管二级市场动荡，但目前其市值仍高达530亿港币，动态市盈率达229倍，远超艾利科技的估值水平。

时代天使与它所在的隐形正畸行业，究竟有怎样的隐秘？

/ 01/

时代天使的核心，

不是隐形牙套是平台

正畸的“畸”，指的是错颌畸形，由于多种因素影响使牙颌、颅面间关系不协调而形成的各种畸形，对健康和美观都有很大影响。

我国的错颌畸形发病率高达70%，大部分人的牙齿都存在或多或少的畸形，但接受正畸治疗的人很少，总体渗透率不高。

渗透率低，除了口腔健康意识不足，与正畸高昂的价格也不无关系。传统的正畸价格在1-2万间，而隐形正畸在2-6万间。

相比前者，后者的优势明显，比如美观、摘取方便、效率高等等。与种植牙类似，除了贵，隐形正畸没什么其他的毛病。不过，虽然价格昂贵，但隐形正畸增速却很快。

根据灼识咨询报告，中国隐形正畸市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%，远超整体正畸市场18.1%的增速。

期间，时代天使的收入由2018年的4.89亿元增至2020年的人民币8.17亿元；净利润由6000万元增至1.51亿元。

表面看，时代天使的主要产品是一副副透明“牙套”，但它不是卖产品，而是卖服务的。本质上，它的生意模式，是todoctor的。

尽管现在正畸与医美的关系日益密切，但正畸仍属于专业度颇高的医疗范畴。医院和牙科诊所才是时代天使的直接客户。

忽略价格因素，在进行矫治器选择时，牙医通常有直接决定权。从这个角度来说，医生可以说是品牌最好的销售人员。因为，比起眼花缭乱的广告，患者通常更信任医生的专业意见。

而隐形正畸治疗通常需要两年，且中途难以更换治疗方法，牙医在选择矫正器的时候也会十分谨慎，所以这门生意先发优势十分明显。可以说，得牙医得天下。

为了服务牙医，时代天使开发出自己的隐形矫正系统，为他们“免费”提供全面的数字化辅助案例评价支持、医学矫治方案设计服务和技术支持。

根据招股书，时代天使的服务流程是这样：牙医将患者的口腔数据同步到时代天使的iOrtho云平台，利用平台的Makeit模块，几分钟后，实时演示牙齿的动画模型，呈现一口烂牙和矫正后美牙的对比图，患者立刻失去抵抗力；

如果患者确认下单，时代天使的医学设计团队在此基础上，制作三维模型和矫治方案，方案传输给牙医审阅、修改、优化后，进入生产和交付环节，时代天使将透明牙套寄给牙医。

在这个过程中，时代天使的重点不在耗材，而是为牙医提供正畸操作系统，相当于微软为你的电脑提供Windows操作系统。

时代天使最希望牙医感受到的，就是平台数字化辅助。公司在招股书中，多次强调其产品并非隐形牙套，而是全套解决方案。首要解决的是，其实是如何提高医生的效率及粘性。

/ 02/

毛利70%、净利率28%，

妥妥的印钞机

相较于传统正畸技术，隐形正畸创造了一种新逻辑。

传统治疗过程中，固定矫治技术要依赖正畸牙医的经验判断和操作技术，且很大程度上是机械式的；隐形矫治技术则将大量设计与效果推演交给了系统。

以往，正畸需要专业正畸医生，2020年全国也不过6100名。而时代天使通过前述一系列软件、平台系统，将“门槛”降下来。

很简单，正畸医生数量不足，时代天使自然将目光移到了规模更大的全科牙医（2020年为27.75万名）身上。

“我们助力全科牙医轻松采用我们的系统，即使彼等并不专攻正畸，但仍可以熟练地为患者提供隐形矫治服务。”

换句话说，不是专业正畸牙医，全科牙医也可以很轻松地操作。2018-2020年，时代天使服务的牙科医生数量从11500位增至2020年的19900位。其中，不少增量来自全科牙医。

挖掘并绑定了全科牙医这一群体，伴随着市场的高速增长，时代天使自然率先受益。营收、净利润增速快的同时，公司毛利率还很高，超过70%，妥妥的一个赚钱机器。

2018-2020年，时代天使的毛利率由63.8%增至70.4%，调整后净利率则由18.9%增至27.8%。公司表示，这主要得益于规模效应以及优化生产成本、开支。

2020年，时代天使收入为8.17亿元，同比增长27%；成本为2.41亿元，同比仅增长6%，其中，生产成本下降最为明显，由2223万元降至834万元。

不仅时代天使赚钱，目前看，隐形正畸的渠道“暴利”程度同样惊人。

时代天使已构建比较完整的产品矩阵，上市四款隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。其中，时代天使标准版和冠军版分别定位中端和高端，也是销量最高的两款产品。

2020年，4款产品的平出厂价分别为7600元、9600元、8700元和5500元，建议零售价则分别为3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元。

其中，标准版的平均出厂价有所降低，而儿童版、COMFOS则分别提升了55.36%、37%。

从出厂时的五六千元，到医院、诊所等终端的两三万元，渠道的确赚钱。难怪，种植牙和正畸被视为口腔医疗行业的两大黄金赛道。

时代天使的销售渠道分为直销和分销。直销面向公立医院和私立诊所，私立诊所的收入贡献近两年均在64%以上。

这也不难理解。口腔科是国内最早市场化的专科医疗之一。高附加值的正畸、种植、洁牙等项目也是民营口腔诊所业务增长的动力。

在尚未开发的区域，比如下沉市场，时代天使选择通过分销商来触达终端。2018-2020年，时代天使分销商销售的收入占比从11%上升到33.6%。

为了维持渠道优势，时代天使在销售和营销上的投入不少，尤其注重开拓、维护牙医关系。2018-2020年，公司销售及营销费用分别为0.81亿元、1.23亿元、1.49亿元，占营收的比重分别为16.7%、19.0%、18.2%。

同期，时代天使的研发费用分别为0.50亿元、0.81亿元、0.93亿元，占营收的比重分别为10.3%、12.5%、11.5%，低于销售及营销费用。

从二者的收入占比来看，销售和营销层面的投入对时代天使的重要性不言而喻。

/ 03/

千亿市场，两家独大？

根据灼识谘询报告，中国已经成为全球牙齿隐形正畸第二大市场，2020年市场规模达15亿美元，2030年将达119亿美元。

2020年，国内接受治疗的患者中，隐形正畸渗透率才11%，而美国的渗透率为32%。相比美国市场，国内渗透率仍有不小的成长空间。这也是隐形正畸千亿故事的核心。

参考美国市场，2017年底之前是艾利科技一家独大，它家的产品就是大名鼎鼎的隐适美。

2018年开始，呈现出艾利科技与SDC(SmileDirectClub)的双寡头的格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市占率由87.7%上升至96.7%。

这里简单介绍一下SDC。相比艾利科技，SDC构建了全新的商业模式，To C+超低价，迅速打开市场。

这一模式是建立在，经过多年消费者教育，隐形牙套在美国的认知度很高，并且复杂错颌畸形率较低，轻症占70%以上。而国内，二三级复杂错颌畸形占比将近50%，更依赖医生的临床判断。因此，从这个角度来看，在未来多年内，国内的主流仍将是to doctor模式。

国内的竞争格局相比全球，正在悄然发生变化。根据时代天使招股书，以达成案例计，隐形牙套的国内市场份额同样很集中，“隐适美”和“时代天使”的市场份额总计为82 .4%。

2019、2020年，时代天使在国内的市场份额分别为39.5%、41%，隐适美为43.5%、41.4%。2020年，国内第三名正雅的市场份额约8.4%，其他参与者的市场份额合计约9.2%。

由于隐形正畸市场的先发优势和规模优势明显，后来者可能很难逆袭，只能搞价格侧翼战。如果没有如同SDC般的搅局者出现，国内市场将主要是时代天使和隐适美二强相争。

隐适美创造并验证了一套隐形矫治器的基本方法论，包括“隐适美”这个中文译名，都让它在不少消费者心中成为隐形正畸的代名词。随着隐适美专利到期、国内玩家的技术攻关，以及市场的快速增长，隐形正畸的竞争点已经逐渐从技术层面，更多地转移到市场层面。

这一点，从近几年时代天使的费用支出也能看出。2020年报中，艾利科技也明确提到，正在亚太地区增加销售人员数量。

但高昂的价格(4-6万元)，注定是隐适美在国内进一步开辟市场的一大阻碍。相比隐适美，时代天使已初步搭建起一个不同价格带的产品矩阵。其中，COMFOS是近两年其针对年轻人，推出的走性价比路线的产品。

参考肉毒素市场，水货市场之外，艾尔建的保妥适牢牢把持高端市场，兰州衡力定位中低端，乐提葆则选准中高端市场，以不输于艾尔建的品质，定价高于国产产品但低于保妥适，撕开口子成功突围。隐形正畸市场，是否会上演这一幕？

这里还有一个不确定因素，集采。11月以来，四川、宁夏相继发布了《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，口腔耗材集采正在以省为单位全面铺开。

种植牙是第一站。通策医疗董事长称之为，一次历史性的机遇，中国口腔市场从千亿走向万亿，种植牙将扮演最重要的角色。

在市场看来，无论是带量采购、医保还是一致性评价，目的都是为了降低牙科高值耗材价格，打掉寻租空间。

毕竟，隐形正畸国产品牌，除了时代天使，还有正雅、隐秀、正丽科技、达芬奇、可丽尔、美立刻、美加易齐、适美乐等等，都在旁边看着呢。