张坤、高瓴斩仓！通策跨界、三家对手IPO在即，眼科大佬要凉了？

编辑按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，飞鲸投研经授发布 。

高瓴、公募一哥张坤在三季度大幅减清仓“眼茅”爱尔眼科遭到市场热议。

三季报不及预期，3家对手IPO在即、“牙茅”眼科医疗布局近期落地，面临着诸多不利消息，爱尔眼科是否存在“内忧外患”？

一、三家眼科医院齐齐IPO，赛道眼看就要拥挤

2020下半年开始，眼科医院开启扎堆上市申请，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科纷纷递交招股书，拟登陆A股创业板市场。

华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别在今年6月24日、7月9日、8月19日通过创业板上市会，纷纷进入了注册发行阶段。

如果这三家公司能够顺利上市，那么A股+港股的眼科医疗上市机构将增添到7家（已上市的有爱尔眼科、光正眼科、希玛眼科、朝聚眼科），眼科医疗服务赛道的上市玩家逐渐多了起来。

何氏眼科在2018-2020年营收分别为6.13亿、7.56亿和8.38亿元，对应净利润分别为0.56亿、0.81亿、1亿元。截至2020年底，何氏眼科下辖95家眼保健服务机构。其中三级眼保健服务机构3家（营收主要来源），二级眼保健服务机构32家，初级眼保健服务机构60家。

华厦眼科在2018-2020年营收分别为21.46亿、24.56亿和25.15亿元，对应净利润分别为1.38亿、1.82亿、3.21亿元。截止2021年6月，华厦眼科已在国内开设53家眼科专科医院，但尚有24家医院在2020年处于亏损状态。

普瑞眼科在2018-2020年营收分别为10.16亿、11.93亿和13.62亿元，对应净利润分别为0.31亿、0.49亿、1.09亿元。截止2021年上半年，公司目前共拥有19家专业眼科医院、3家眼科门诊部。

从规模给四家医院集团排序，爱尔眼科>华厦眼科>何氏眼科>普瑞眼科，爱尔仍然是当之无愧的龙头。再以盈利能力的视角出发，爱尔眼科仍然遥遥领先于其他玩家，主要是由于爱尔的规模、集约化、品牌优势使得总体费用率较低，相比规模更小的普瑞眼科则需要较大的销售费用支出来进行获客。另外，这与眼科医院的收入结构也息息相关（视光、屈光业务毛利率更高）。

而总资产周转率则是代表了设备使用效率，普瑞眼科的表现较好，可能也与规模大小有关。投资回报率指标方面，由于华厦眼科2020年业绩飙升，从2019年ROIC的16%左右的水平飙升至24%，而爱尔则相对较为稳定，在15-17%波动。

二、通策跨赛道的野心浮出水面：体外眼科资产渐显雏形

2017年，上市公司通策医疗受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，母公司的赋能让通策医疗和眼科医院第一次联系了起来。

12月6日，通策集团联合浙大、浙二眼科创建的浙江大学眼科医院正式开业，预示通策最重磅的眼科医疗布局终于落地。

通过与几位眼科行业人士沟通：均表态浙二眼科医院的综合竞争力十分强。

据复旦大学医院管理研究所推出的《2020年度中国医院排行榜》，浙二眼科名列第5，浙江省内第一。

细心的朋友可能会发现，浙二眼科和通策当初起家收购的杭州口腔总院十分形似，不仅是拥有优良口碑的省会大型眼科治疗中心（新院区运营使用后，成为全国单体规模最大眼科医院），而且依托浙大二院这座百年名院，已有80多年“济人寿世”的医脉传承。

浙二眼科目前下设白内障、玻璃体视网膜病、青光眼、屈光手术、小儿与斜视弱视等10大专科，最高年门诊量达到了80.55万人次、年各类手术量达8.3万例。

依托浙二眼科的品牌，通策未来有望在眼科医疗领域复制口腔医疗领域“总院+分院”的模式。

今年5月底，新昌广济眼科医院完成注册，目前通策眼科医院投资公司（通策医疗参股20%）旗下已注册5家眼科医院。可预见的是，未来通策的眼科医院，会像现在的口腔医院布满浙江。

另外通策特有的“总院+分院”的模式在口腔服务领域遭遇瓶颈，也使得公司寻求在其他领域提升公司天花板，因为医生的因素在牙科领域占比较大，而眼科则是侧重于设备更多，最直观的情况便是：通策医疗业务90%集中在浙江省内，爱尔眼科业务则是遍布全国。

2020年，爱尔眼科毛利率51%、净利润率15.76%；通策医疗毛利率45%、净利润率26%。净利率如此大的差异在于销售费用，通策医疗当年的销售费用仅1760万，爱尔眼科则高达10.7亿。

也许，通策未来在浙江省内能够筑起极强盈利能力的眼科医院连锁，但是否能打破区域的限制和爱尔一较高下，仍需跟踪观察。

三、爱尔眼科丧失稀缺性？市值能否接力扩张？

在资本市场，药品、器械领域丧失稀缺性无疑是可怕的，集采政策如果压顶，会迎来业绩、估值的戴维斯双杀。而医疗服务对政策敏感度稍弱，在爱尔眼科在国内保持绝对的龙头地位情况下，竞争对手上市对其影响有限。

1、Q3单季不及预期

爱尔眼科的三季报无疑一定程度上拖累了公司近期的表现。

公司2021前三季度实现营业收入115.96亿元，同比增长35.38%；扣非归母净利润为21.75亿元，同比增长37.58%。

其中，Q3单季实现营业收入42.48亿元；同比增长-3.48%；归母净利润8.88亿元，同比增长2.05%。业绩同比下滑的原因有两方面，一方面因为2020年业绩兑现周期呈现前低后高的趋势，下半年有较高业绩基数；另一方面则是由于Q3部分地区门诊量受到影响。

核心内生增长逻辑并未受到损害。

2、行业渗透率

聚焦国内，中国眼科疾病患者人数超过10亿人，其中近视和眼干症患者占人口总数60%以上。尽管患者群体庞大，但国内眼科治疗中很多细分领域渗透率极低，成长空间巨大。

如屈光手术领域，2018年美国渗透率为1.8%，而我国渗透率仅为0.3%。

如白内障手术领域，2018年我国每百万人口的白内障手术例数仅为2662例， 远低于印度（4830 例）、英国（7000 例）、美国 （12300 例）等国家。

有专业机构测算，2021年整个眼科医疗服务行业规模在1500亿元左右，爱尔眼科市占率在8%左右。相关眼科医疗的门诊量、手术量、住院量等年度统计数据都在持续快速增长。未来五年眼科市场规模有望持续22%的年复合增速。

3、成熟体系的连锁模式

与爱尔眼科收并购迅速扩张的行业模式不同，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科均采用了自建眼科医院模式进行扩张。

根据华厦眼科招股中的行业经验部分，眼科医院实现盈利的周期一般为3-6年，随着新建眼科医院经历业务培育期、营收逐渐增长，亏损的业绩情况将有所改善。

但值得注意的是，自建带来的问题也显而易见，大量扩张一方面将吸纳上市公司较大的现金流，另一方面则是新建主体的早期亏损将拖累上市公司的业绩。

看一组数据，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科2018-2020年营收CARG分别为8.26%、16.83%、15.78%，净利润CARG分别为41.42%、33.63%、87.51%；而爱尔眼科对应营收、净利润CARG数据则为21.96%、32.69%。

相比三家对手的10亿上下的营收、1亿上下的利润，爱尔百亿级的营收和近20亿级的利润规模，能够保持如此强劲的增长实属优秀。

截止2020年底，爱尔眼科及产业并购基金在中国内地共有537家医疗机构，其中上市公司旗下234家，产业并购基金旗下303家。

爱尔其特有的并购扩张模式将继续推动公司的高速业绩增长和市场份额扩张。

结语：即便是遭遇了数件医患纠纷的洗礼，爱尔眼科从未失去其自身存在的魅力。那么问题来了，既然看到了远方，估值容忍度便成为了唯一的问题。