朱少醒眼光毒辣！持续加仓被极度低估的“小恒瑞”，医保谈判后将迎来大爆发！

编辑按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，飞鲸投研经授发布 。

今年的医保谈判落下帷幕，市场的目光纷纷被如恒瑞医药等大药企谈判情况、罕见病药降幅巨大等热点资讯所吸引。

殊不知，真正有预期差、有潜力的投资机会却隐藏在产品谈判成功的部分冷门药企身上。

海思科，极有可能是其中之一。

被誉为“长跑冠军”富国基金的朱少醒眼光显然是毒辣的，从今年一季度进入海思科的十大流通股东以来，一路加仓，跃升为公司的第一大外部机构股东。

一、利空今年出尽，明年将是最好的反转年

今年三季报，海思科实现营业收入19.11亿元，同比下降19.53%；归属于上市公司股东的净利润2.75亿元，同比下降31.69%；扣非归母净利润为亏损1552.29万元。

这样的财务数据，相信大部分个人投资者都不会青睐，但预期差往往就深藏其中。

1、主力品种多拉司琼遭遇医保降价

回望10年前，肠外营养、抗生素和肝病辅助用药曾是海思科的三大收入支柱，但随着市场环境的变化，治疗领域逐步向心脑血管、消化等方向拓展。

2020年，海思科肿瘤止吐领域产品实现收入10.18亿，占当期营业收入的30.59%；而截至2021H1，该领域只实现了5000万出头的营收，成为公司营收下滑的主要原因。

这主要是受到重磅止吐产品多拉司琼2020年医保谈判降价90%的影响，但暂未实现以价换量所致，管理层预测该产品明年销售数量将恢复正向增长。

多拉司琼大单品下滑影响一次性释放后，公司仿制药板块的利空包袱已经在2020-2021这两年全面卸下。

可以看到，经历2020年风险出清，今年公司肠外营养、肝胆消化、原料药等板块都保持了正向稳定的快速增长，同时今年公司在仿制药领域有6个品种获批，其中2个为首仿。

尽管市场对仿制药嗤之以鼻，但这块业务使得公司多年来有持续造血能力反哺创新药研发。

仿制药负责“造血”，创新药负责贡献“利润”。

2、不刻意修饰报表，加大研发投入

自2012年海思科组建创新药团队以来，公司研发投入强度逐年提升，营收占比常年维持在10%以上。

尽管今年营收同比下滑了2成，但截至2021前三季度，公司研发投入为2.84亿，同比增长30.28%。

一切的成功都源于持续的积累，创新药研发相信也遵循这个逻辑。

二、海思科的高质量创新

海思科的管理层在最新调研中明确表态：“除了刚上市不久的环泊酚，预计两年内至少有三个产品能申请NDA。” 那么可以判断，2024年底前公司将会有4个创新药在售。

这，可不像部分18A靠License in得来的成果，完全依靠的是公司9年以来用心沉淀和自主高质量创新。

海思科主要在研1类新药

1、me-better麻醉药环泊酚的价值

环泊酚在最新一轮的医保谈判中被成功纳入，意味着明年放量成为大概率事件。

环泊酚当前中标价280元/支，按常见的60%降幅预测，纳入医保价格约110元左右。

2019年丙泊酚乳状注射液国内销售额为36.72亿元（20ml约30元），按照未来30-40%的替代率计算，国内销售峰值可达30亿。

纳入医保后，环泊酚未来最重磅的预期兑现，就是海外的授权合作。

海思科环泊酚的试验设计决定了美国的三期临床试验成功概率很高，只留下商业价值如何尽力放大的悬念。

由于环泊酚对照丙泊酚的美国三期临床是非劣性试验，只要麻醉成功率达到100%，和丙泊酚相比具有非劣性就能达到主要终点指标，就基本能获批。

而两个次要终点的设定（注射痛是否明显减弱、优良麻醉效果）则是为了提高环泊酚的商业价值，使其能够有更有利的数据来说服美国医生，实现在美国市场对于环泊酚的替代。

在国内已经完成的大规模试验结果表明，达成这两个次要终点不成问题：在安全性上，环泊酚注射痛发生率下降为丙泊酚的五分之一，同时呼吸抑制副作用也有明显降低；而在吸入麻醉进行麻醉维持的亚组中，环泊酚的优良麻醉效果患者比例可以达到66.7%，而丙泊酚只有29.2%，二者具有非常显著性的差异。

丙泊酚在美国主要用于麻醉诱导和维持、ICU镇静，但由于专利期已过、仿制药众多，各规格的产品价格大约在3-15美元区间。

据券商预测：环泊酚美国上市后以50美元一支、丙泊酚替代率20%计算，销售峰值将达到12.6亿美元。

由于环泊酚目前到专利期还有13年之久，也保证了公司在于海外巨头的谈判中占据较有利的优势地位，如果按照通行的10%+销售分成来计算，那么未来单是环泊酚的销售分成就可能给公司贡献1亿美金以上的净利润。

2、完成III期临床的HSK-21542

据最新的公司投资者互动平台信息显示，HSK21542已经完成了三期临床试验，即将在国内报产（NDA）。

无论是从临床疗效、进度和开发策略角度看，HSK21542很可能将成为公司第二个重磅的品种。

HSK21542是镇痛加止痒双重作用的外周选择性κ阿片受体激动剂，主要有两个适应症，一是术后镇痛，对标的是临床常见的芬太尼、地佐辛等阿片类镇痛药。由于21542是作用外周不进中枢，所以成瘾性风险低，也避免了中枢作用的副作用。同时不做用于Mu受体，避免了便秘的副作用；二是瘙痒适应症，对标的是纳呋拉啡，但是由于其能进中枢，中枢副作用不能避免，而21542不存在这些副作用。

止痛药地佐辛，虽然由于机理不明、副作用等原因在西方被撤市，但2019年国内的销售额仍高达67.84亿元。

而血透患者瘙痒适应症同样有着极大的未满足需求，目前Cara公司新药CR845在治疗患有中重度慢性肾病相关瘙痒的血液透析患者的关键性3期试验KALM-2中，获得积极的顶线数据并拿到了FDA的优先审评资格。这也是HSK21542对标的药物，但HSK21542的活性可能比CR845活性高10倍，作用时效可延长30-40%，有成为这个领域里最佳药物的潜力。

在开发进度和开发策略方面，国内主要竞争对手有恒瑞的SHR0410和科伦的KL280006，但术后镇痛、血透病人瘙痒等几个适应症（恒瑞血透瘙痒临床已终止），海思科的进度都是领先的。同时，海思科也是将该管线适应症做最广的国内药企，力图将其做成一个大单品。海外临床布局层面，公司在澳洲已开展临床一期，近期将在美国申报临床二期。

3、其他三期管线：各有特色的HSK7653与HSK16149

降糖药物领域，胰岛素作为终末期糖尿病患者的必用药被广泛认知，但非胰岛素类的口服降糖药市场不可小觑。

目前，α-葡萄糖苷酶抑制剂和DPP-4抑制剂凭借着良好的安全性分别占据口服降糖药市场的前两位，其中DPP-4抑制剂领域，默沙东的西格列汀2019年销售额达到35亿美元，成为全球第三的降糖药单品。

目前国内上市的DPP-4抑制剂都是按日服用，而海思科的HSK7653在增加患者依从性方面体现了强大优势，HSK7653只需2周服用一次，有潜力成为全球最长效口服DPP-4抑制剂。（预计该产品2022年报NDA，2023年在国内上市）

海思科的HSK16149则是潜在普瑞巴林的me-better药物，适应症为糖尿病周围神经痛（预计国内2100万病患）。辉瑞的普瑞巴林是首个FDA批准用于糖尿病周围神经病变和带状疱疹后神经痛的药物，也是当前最畅销的镇痛药之一，18年的销售业绩为50亿美元。

试验数据表明，海思科的16149药效强于阳性对照药普瑞巴林，具备强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等特点，可能对中至重度患者疗效更佳。当前国内对应糖尿病周围神经痛适应症的药物仍然缺位，普瑞巴林国内仅被批准用于治疗带状疱疹后遗神经痛、肌纤维痛以及癫痫部分性发作辅助治疗，预计HSK16149上市后因适应症差异化，将拥有良好的竞争格局。

了解海思科4个创新药的各自特点可以发现，其中有3个都是围绕手术周期的麻醉、镇痛、缓释等适应症展开，未来预计有非常好的协同销售效果。

三、布局未来十年，早期研发策略的审视

如果说可以从处于临床研发阶段的产品管线窥探一家创新药企在短期3-4年的走向，那么临床前项目的储备则是决定了其5-10年的长远发展。

1、TYK2的授权展现公司强大的研发、项目执行能力

今年3月，海思科将在研项目TYK2产品授予Foresite Capital，获得6000万美元首付款和最高1.2亿美元的里程碑付款。当时该管线已在澳洲开启一期临床，该交易是国内药企罕见的在临床早期品种Lisence out的案例。

目前，全球尚无TYK2抑制剂药物获批上市，目前进展最快的BMS处于三期临床试验，已经在疗效上被验证；而国内诺诚健华、百济神州也分别在同年5月、11月批准临床，海思科相对高效、领先的立项及研究推进优势，也使得公司自主研发能力获得市场进一步认可。

而从近期海思科两个新的IND管线看，明白人也能理解公司前端研发的立项能力。

HSK31858：这是一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶1（DPP1），用于治疗支气管扩张，同时也国内首款申报临床的DPP1抑制剂。

全球范围内目前仅2款同靶点药物进入临床，分别为Insmed公司的Brensocatib和葛兰素史克GSK-2793660，Brensocatib已有的二期临床数据表明，该靶点药物对支气管扩张具有确切疗效。

HSK31679：这是一款高选择性甲状腺激素β（THR-β）受体激动剂，也是非常有潜力的靶点。在临床前研究表明，HSK31679可以影响脂代谢过程中的关键步骤，起到降低胆固醇的作用。

目前，同靶点新药，全球临床进度最领先的是甘莱制药/歌礼制药的ASC41，国内进入临床还有拓臻生物、海思科，目前各家进度没有拉开，竞争格局良好。

2、Protac布局，则是透露出了管理层前瞻视角

如果展望未来哪些小分子药物技术能改变世界，大部分人可能都有共同的答案 —— 蛋白降解（Protac）。

据不完全统计，截至2021年7月，已有近50亿美元的一二级市场的投资涌入蛋白降解领域的各个生物技术公司，各个MNC药企都生怕自己错过。

而海思科是国内最早布局该技术的公司之一，已经对Protac技术进行了超过三年的探索，目标是开发针对肿瘤和自免疾病的Best-in-class、高选择性且口服有效的蛋白降解药物。

目前已经开发了针对肿瘤、自免的FIC产品，拥有早期产品20多个、提交专利30余项。就披露的这个Protac管线数量储备，大概率是国内最多的Protac创新药企，这足以展现研发管理层的前瞻性。

海思科进度最快的BTK-protac产品目前处于一期临床，已至第三个剂量组，进展顺利。

结语：梳理下来，海思科其实已经释放出了“基本面趋势反转+创新药迎来收获期+早期研发立项逐渐被市场认可”这三个重要信号，而这样具备核心价值的创新药企，它的价值，将迟早被聪明的资金所发现。