新国潮爆款利器，广告巨头再次证明实力——分众传媒年度股东大会见闻

前言

5月14日，我们第4年参加了分众传媒的股东大会。整体感觉上看，本次股东大会留给了股东交流的时间相比往年长了不少。能感觉到分众现在更愿意对外进行沟通交流，最明显的感受就是公司比以前更为开放。针对公司经营相关核心问题以及市场比较关注的一些问题，股东提问的热情非常热烈，江总等管理层也做出了比较耐心的解答。本报告也据此整理了一些关键的内容，包括刊挂率、广告主数量和结构、刊例价/折扣后落地价、海外开拓等等。

分众传媒在经历2019年大幅波动后，快速底部反弹，迎来新一轮增长，更多细节请阅读我们以前的跟踪报告。

业绩预测和估值方面，因为强劲的一季报增长和半年报业绩预告，我们上调了全年归母净利润和估值。归母净利润预测由55亿元上调至60亿元；给与最谨慎的合理估值，由之前的8.83元上调至9.67元。具体进展看今年下半年的财报。

正文 

一、大会见闻概况

5月14日，分众传媒召开2020年度股东大会，我们作为分众的老股东，今年也不例外地参加了会议。算起来，这也是我们第4年参会。

分众传媒总部坐落于上海江苏路兆丰世贸大厦，位处上海长宁区，也许是处于节省租金成本的考虑，处于一个并不算繁华的地段。

由于我去得较早，也趁着这段时间在公司里大概转了转。可以看到，公司租了这栋大楼3层（第28-30层），是这栋写字楼的大客户。第28层应该主要就是接待的一层，相当一部分基层员工办公室在这一层。江总的办公室也在这一层，紧靠着员工集体办公室（在股东大会正式开始前夕，能看到江总还在和其他人会谈）。前台的另一个方向也有几个会谈室，还有通向29、30层的旋转楼梯。

分众传媒接待前台

第29、30层的公司部门则明显感觉偏向中后台一些了，比如品牌客户支持部、品牌管理督察部、400客户服务部、媒体调度部、行政等。能感觉到这些部门涉及的业务和营运与公司更为密切一些，敏感度也更高，我也不太方便进一步观看，就只是在外面转转。

回到28层后，我注意到前台旁边有一个电子屏设备。仔细看才发现，这个屏上在监控分众在全国范围的广告投放情况。不仅有不同城市的点位数量明细，每个点位在播放什么广告也都有实时更新。可见，物联网投放广告的确已经开始在分众的管理运营中开始发挥作用。

回到会议室后，因为股东大会即将开始，参会股东也都陆陆续续就座了。整个会议室看样子是由2个隔着玻璃墙的办公室合成。开大会的时候会取下玻璃墙，正常情况下会让玻璃墙再次隔开。全场能容纳达约50-60人参会，不过此次会议能会场并未坐满，大概就坐一半左右。股东座位后排空着的一些位置则稀稀拉拉坐着一些分众员工，应该是负责一些大会事项的工作人员。

到会议时间后，随着江总的入座，股东大会也就正式开始了。在持续十几分钟的宣读大会基本情况和审议议案情况并做出投票后，江总在大会上给各位股东留下了长达1个小时的提问时间。股东提问的热情也非常热烈，江总等高管也做出了比较耐心的解答。不过，尽管交流时间相比以往更长，但相较于股东的热情，还是显得不够。所以股东大会结束后，孔总、林总、项总也继续留在会场解答各位股东的提问。总体来看，今年股东大会留给了股东交流的时间相比往年长了不少。能感觉到分众现在更愿意对外进行沟通交流，最明显的感受就是公司比以前更为开放。

二、会议交流主要内容

在长达2个半小时的沟通交流中，管理层对股东的各个问题都做出了耐心的解答。我们将一些关键内容整理如下。

刊挂率：整体来看，虽然目前分众传媒刊挂率已处于历史很高的水平，但拉长周期看还有挺大的提升空间，因为根据项总，目前分众传媒LCD和智能屏全国加权平均刊挂率50%，框架约是60-70%。其中主要是因为尽管北上广深等一线城市刊挂率很高，但是非一线城市尤其是底部城市，刊挂率低。

同时，项总指出我们身边所看到的那些点位所播放的广告是包括赠送在内的，所以有时候会导致我们所跟踪的点位刊挂率会与实际有所出入。根据项总，分众传媒内部刊挂率统计系统是不包括赠送的，但是对外展示点位则是包括赠送的。这也就解释了为什么我们在跟踪北上广深4个城市的点位刊挂率和广告主数量时，发现自3月下旬开始至今，分众传媒的刊挂率和广告主数量同比是下滑的，但公司的官方表述却是同比增长。因为去年同期，由于疫情影响，很多客户延期或撤单，公司也就实施了比较优惠的赠送政策，导致广告主数量和刊挂率相较于实际偏高。 

广告主数量：

近几年分众传媒广告主数量增长比较明显。根据项总，5、6年前分众一年累计投放大概6000个广告主，目前则是1万个广告主。

刊例价/实际落地价：

计划今年7月份刊例价再次提价约10%，这个已经基本被市场熟知，这里不再赘述。这也是自2018年以来的第2次正式提价。根据以前的交流，去年7月1日，公司恢复刊例价提价，提价约8-10%；今年1月，新老客户一律执行新的价格；以后会保持1年提价1~2次的提价节奏，每次提价约8-10%。

然而实际考虑折扣之后的实际落地价，公司管理层明确表示并没有达到自己的理想价格，因为以往几年的持续降价，目前的实际落地价距离历史最高价还有一定差距。根据1月份和孔总的交流，实际落地价距离历史最高峰还有约50%的提价空间。

分行业客户结构来看，不存在市场担心的互联网客户客单价高于其他客户客单价的情况。根据江总，在某些特定时点，互联网广告客户投放需求会更旺盛（比如从5月下旬开始到618，互联网广告主又在抢占点位），导致价格有所提高。但并不存在整体的互联网广告客户的客单价高于其他客户客单价的情况。总体上还是先到先得。不过公司现在一直在调整客户结构，总体以分散化为主，并且寻求新消费品牌等，形成一种更强的对冲性。 

广告主结构：

通过和分众管理层的沟通，总结来讲就是，一方面会加大对日用消费品客户的开拓，继续降低对互联网客户的依赖，另一方面则是进一步分散化客户结构，最好是能够达到一种能对冲相关风险的均衡状态。根据项总，现在分众整体的客户结构里约40%是快消，预期未来快消能占分众梯媒收入50%以上。日用消费品其中一部分就是新消费为代表的，比如元气森林、妙可蓝多，分众传媒未来非常相信这一块儿的发展潜力，国货崛起，也相信未来像化妆品、服饰品牌会越来越多的选择分众，因为虽然其他媒体很多，但能够引爆品牌的渠道非常稀缺。同时，分众希望随着消费品行业和其他传统行业广告主投放比例的提升能慢慢抹平分众的周期性，因此也从2019年开始主动调整自己的客户结构。

关于自投项目的广告投放方面，江总则明确表示未来分众在这方面的尝试不会继续扩大，且形不成大的增长，而是以聚焦主业为主

。根据江总，目前分众虽然尝试过将自己投的项目在公司点位上投放（比如分众体育、分众游戏），且这些尝试都还是比较小型的，但因为公司规划和聚焦主业，未来公司刊挂率较低形成空档位的时候，公司不太打算投放自己投的项目，而是在寻求其他空档位变现方式。

海外梯媒开拓：

通过和分众管理层的交流，感觉公司还是非常看好梯媒在亚洲的进一步扩张，并且分众自身在亚洲进一步扩张的意愿较强。根据江总，海外发展比较稳健，其中韩国探索得最早，成熟得也最早，和LG合资，现在屏幕超过5万了，点位主要在首尔以及周边城市。韩国营收在2-3亿元，近几年一直在保持增长，哪怕是有疫情的2020年也在保持增长。第2个实验城市是新加坡，目前新加坡也盈利了，营业收入约8000万元至1亿元，利润在2000-3000万元。上个月，印尼也越过盈亏平衡点（Break Even Point）。中国香港、泰国在不断地开发，泰国也开发到一定的量级。截止目前，整体公司在亚洲地区一直受到疫情影响，开发速度有所放缓。但从目前的情况来看，分众的这种模式在亚洲是行得通的，因为去得早的国家分众都挣钱了。分众也希望亚洲地区能开发得更快，海外点位能放开手去做，但因为疫情还是受到影响。

影院媒体的复苏：

根据项总，影院媒体方面，正如市场所知，分众影院媒体一个是映前广告（映前广告北上广深按2-3个网卖），一个是贴片广告。广告主的投放一般是按照相关当期影片的数量和质量对分众下订单，映前广告不针对某个片子，但如果看好某个片子，广告主会选择贴片广告。影院媒体有刊例价和实际落地价格，取决于折扣。而折扣则是和需求相关，如果很多人买，就不需要打折很多；如果投广告的少，公司就会选择促销，吸引更过的客户。

根据项总，目前分众影院媒体的复苏不太及市场预期主要还是和影院广告的投放计划有关。影院广告的投放计划是在片子放映之前就已经排好了，广告主的投放是按照影片放映预期和信心来的，而不是看实际的票房。

所以现在票房虽然有所恢复，但是影院广告投放弱于预期，因为广告主都在等票房更好更确定的时候才会有更强的投放意愿。并且这个观察期会很长，也就导致目前影院媒体复苏低于市场整体预期。

LBS业务的进展：

根据项总，LBS业务是基于智能屏的，现在智能屏点位有32万（公司梯媒3月底自营点位合计239万），目前LBS业务营收在小千万级别。

媒体点位数量：

根据江总，目前分众点位已经开始回升，尤其是在主力城市，不是在减屏而是在加屏；框架数适当有所减少，因在底部城市主要是与当地媒体运营商合作，不像在上海，既有全国代又有地方代，效果会比较好，在底部城市则只有全国代，没有地方代，效率比较低，公司想组件当地团队但也没有找到比较合适的人选，

所以基本思路还是扶持当地媒体运营商，做一些参股行为；而且有些城市试下来，公司觉得还不如让当地公司去做，去参股或者购买，因为他们既拿到分众的全国代，又拿到当地的地方代。此外，底部城市点位不是竞争核心。目前自营点位覆盖城市约100个（并且公司认为自营覆盖100多个城市已经足够了），而参股和加盟则能做到400多个城市。500万终端、500个城市是有一定规划的，但是500万终端中，在底部城市中预计是参股形式，会发布公司广告内容，但公司不会从总部派人。

具体到2021年的规划，江总则着墨不多，只是提到计划2021年底能达到4亿以上的人口覆盖、10亿次日曝光，和4月份和沟通口径基本一致。

4月份的沟通中，公司对具体2021年的计划表述更多一些。公司表示2021年点位将以新增为主，在加固主流城市点位的基础上积极向三四线城市扩张，节奏上为逐个打通而非整体扩张，满足广告主下沉需求。2021年点位将主要是主流城市（前20大城市加固）。

智能屏方面，点位的扩张集中在主流城市，智能屏的浓度密度加强。LCD和框架方面，预计将下沉覆盖到更多的城市，下沉的城市屏幕数更多，以提升当地综合影响力。2020年新增20w，同时疫情期间也优化了一些不是很理想的点位。2021年优化进入尾声，新增为主。长期看，扩张目标分2步，2018年覆盖3.1亿主流人群、7亿次日曝光，2021年底希望达到4亿以上人口的覆盖、10亿次日曝光。3-5年，达到5亿主流人群的收视。

影院媒体点位方面，虽然近1年增加得快，增至1.4万屏，但预计未来2年不见得会继续快速增加，因为近1年增加较快，主要是因为疫情影响导致签约价格较低，公司点位签定也就多一些，但并不意味着还会大幅增加，因为公司已经把主要城市的主要影院控制住了。竞争格局方面，项总也进一步补充，指出现在影院媒体除了万达以外都是分众的，而分众比万达多很多。万达现在电影院大概800家，分众则是2000家。并且分众覆盖影院的地点和万达也差异较大。

媒体租赁合同期：

根据江总，分众媒体租赁合同期一直都是1-3年，主要是因为物业公司和业主的合同期限也是1-3年，也不是分众想签长就能签长。分众在签定媒体租赁的时候，也很在意物业公司和业主合同的剩余期限。1-3年的媒体租赁合同期限有时候好，有时候不好。比如媒体租赁成本在下跌的时候，分众因为合同约束，还是要执行更高的合同价格。

反垄断风险：

根据项总，公司尽管在某些核心点位会有排他性协议，但这并不违反反垄断法。项总说到，物业有的时候会有一个特许经营权，招标的时候可能会给乙方一个特许的经营权，所以分众是在部分核心的点位得到了物业的特许经营权，也就是所谓的排他性。但这种排他性和现在的反垄断法不太一样，因为物业给分众的特许经营权是有原因的，合同里面写得很清楚，因为线下媒体环境和线上互联网平台不太一样，线上是没有位置有限性的划分，线下则存在位置和空间的有限性。想象一下，电梯里如果有超过7、8个框架，会非常影响业主的观感，物业考虑到这一块儿的必要性和模式的可行性，最好是独家，是双方在合同中友好协商的结果，所以并不违反反垄断法。分众就相当于买了物业给的独家授予权（分众也给物业说明了这个独家授予权的合理性和必要性），且在租赁协议中写清楚了独家授予权的必要性，从合理性合规性角度防范了反垄断风险。 

三、利润预测和估值

展望2021年营业收入，维持原有预测，初步预测楼宇媒体营收同比增15-20%（相较H2超30%的增幅略有下滑，因考虑到高基数），叠加影院媒体因疫情后复苏以及贴片广告增厚业绩预期，恢复至单季度4亿元的水平（2019年为单季度约5亿元），预计2021年分众传媒营收为144.8-150.4亿元，同比增25.91-30.78%。

展望2021年成本，维持原有预测。尽管公司压减梯媒租赁成本的效果将延续到2021年，影院媒体租赁成本也因疫情而持续打折扣，但因2021公司将增加点位10%，故预计随着点位的新增，初步预测楼宇媒体租赁成本在Q2、Q3单季度水平上增5%，影院媒体则恢复至单季度2亿元；再考虑到因4G媒体上刊、执行全职人员转兼职，公司还会持续压缩人员，进而压缩人工成本。

展望2021年利润，因Q1归母净利润超预期，故小幅上调全年归母净利润预测至60亿元，同比+49.85%；其中楼宇媒体贡献净利润55亿元，影院媒体贡献净利润5亿元。

分众传媒刊挂率方面，4月刊挂率同比环比均开始出现下滑。根据统计，4月刊挂率为92.5%，同比-3.06%，环比-7.38%。不过也正如交流得知，同比下滑主要是因为去年同期赠送较多，实际上扣除赠送后同比增长还是比较明显的。

分众传媒广告主数量方面，4月广告主数量同比跌幅有所扩大，环比也开始出现下滑。根据统计，4月广告主数量为11.75个，同比-27.33%，环比-7.63%。广告主数量和刊挂率一样，因为去年同期赠送原因，导致同比下滑明显。

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。