罗永浩怒喷的流氓协议犯了啥事，对赌回购这些关键点须注意

中国执行信息公开网显示，2021年4月12日，罗永浩再成被执行人，执行法院是北京市第一中级人民法院，执行标的额1016.2万，执行案号（2021)京01执495号。

此事经传播后上热搜引发广泛关注。锤子科技陷入困境后，老罗已经很努力通过直播还债，且颇见成效，谁在此时雪上添霜申请强制执行？

 老罗怒揭投资机构强迫其回购股权

 4月15日，罗永浩发微博长文，怒揭此笔执行的原委，称本次执行来自锤子科技的某一投资者：“该机构在2017年锤子科技的融资过程中，在所有其他投资者都已签字并焦急等待救命投资款到账时，恶意拒绝签字，非常下作地在公司生死存亡之际，乘人之危，逼迫我个人签署强制回购股份的协议。作为锤子科技的创始人，为了给公司续命，其最后不得不签署了这份流氓协议。” 

后据相关媒体报道称，罗永浩所称某投资者为青岛金石灏汭投资有限公司（以下称“金石灏汭”），系金石投资的全资子公司，金石投资为券商老大哥中信证券全资直投公司。

但在罗发文后，中信条线并无回应。

 经查询中国裁判文书网，有三则裁定书疑似与罗永浩所述的股权回购相牵连。

 一则为北京市第一中级人民法院（2019）京01财保194号民事裁定书，金石灏汭于2019年10月14日向北京仲裁委员会申请财产保全，请求查封、扣押或者冻结罗永浩价值14618013.70元的财产。法院审查后裁定准许。

 另外两则裁定书案情相同，均为申请确认仲裁协议效力，罗永浩系申请人，被申请人分别为金石灏汭、浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙）。罗申请确认其与金石灏汭、浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙）于2017年9月签署的《锤子科技（北京）股份有限公司股东协议》中的仲裁协议（仲裁条款）无效。两案经北京市第四中级人民法院审查，认为罗永浩请求确认仲裁协议无效的主张，缺乏事实和法律依据，不予支持。法院分别裁定驳回了罗永浩的申请。

 经查企查查，金石灏汭、浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙）目前均为锤子科技在册股东，持股均为0.6165%。

另，除4月12日标的额1016.2万元的（2021)京01执495号执行案外，4月19日，北京市一级中院又对罗永浩立案执行一笔1458.5665万元款项，执行案号（2021)京01执544号。两个执行案的申请人具体为谁，目前尚不得而知。

罗永浩在微博长文中称，届时“会公布该机构名称，也公布这个流氓事件的具体负责人及执行人的姓名和头像……”

股权回购协议耍了啥流氓

 是不是对赌协议？有评论称罗永浩所签回购协议为对赌协议。从罗永浩长文自述，其与投资人所签回购协议，发生在前轮融资之后、后轮融资之前，且为保锤子科技续命而无奈签署，从签署时间、目的分析并非对赌协议。

 投融行业所谓对赌协议，实为无名合同，受合同相关法律法规调整。2019年，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民纪要）有定义为：“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

 从上可知：对赌协议签订时间为“投资方与融资方在达成股权性融资协议时”，与融资协议配套，可能系主协议某个条款或章节，也可能系补充协议，一般以补充协议为主。对赌协议签订的作用，是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，因未来发展不确定，才有对赌的可能和必要。对赌协议签订之目的，是标的公司获得股权融资，又给予投资人未来估值调整的权利，类似期权合约。

 但罗永浩所述回购协议明显不涉及前述情况，一切都是确定的，投资人要求签订回购协议意在转股走人，而非投资进入公司，与估值调整更没有关系。

 是不是明股实债？有评论认为，回购协议类似明股实债，因为投资人要求保底回报。何为明股实债，中基协《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》定义比较准确明了：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”即明股实债从外观表现包括：不与企业经营业绩挂钩、提供定期固定收益、到期赎回或偿还本息。

 从主观心态看，明股实债的双方须有借贷合意，投入股权仅为规避国家对资金借贷的监管，此与真股投资的合意完全不同。真股投资中，投资人持有获得不确定的股权投资收益的意思表示。事后触发回购条款以固定价格退出，仅为风险补偿的一种计量方式。

 罗永浩所述可知，双方并无借贷意思合意，投资期中也无定期固定回报安排，投资人纯为风险投资，不能因投资人以确定价格要求回购，则认定其明股实债。在司法实践中，如果投资协议被认定为“明股实债”，将产生协议无效果的后果，投资款将酌定加算利息退还投资人。

如洛阳市中级人民法院案（2020）豫03民终6325号案件中，法院终审认为：

本案中，双方当事人在股权认购及回购协议中按照固定标准回购与企业本身的盈亏无关等约定，符合明股实债的特征，双方签订的股权认购及回购协议均为无效协议。协议无效后，因该协议取得的财产应当予以返还……根据本案已查明的事实，丁文静已足额向国润公司支付认购款1002万元，国润公司应当予以返还。国润公司占用丁文静该笔款项，应向其支付占用期间的利息，本院酌定利息为丁文静向国润公司主张权利之日起（即向一审法院提起诉讼之日2019年8月20日）至实际清偿之日止，按照年利率6%向丁文静支付利息。”

是不是“流氓协议”？

罗永浩怒称投资人“乘人之危”，“在所有其他投资者都已签字并焦急等待救命投资款到账时，恶意拒绝签字”，并在这个节骨眼上要求其回购股权，并直斥为“流氓协议”。

 根据公司法规定，股份公司的股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

 融资将增加注册资本，属股东大会多数决事项，股东大会出席会议的股东所持表决权三分之二通过即可，但2017年这轮融资罗永浩称需要所有投资人签字，推测此前融资时锤子科技与所有投资人有特殊约定或新一轮投资人有特别要求。

 虽然“所有其他投资者”都同意后一轮融资方案并签字，但至少有一名投资人却要求转股退出，按罗永浩的说法，投资人利用他想为锤子科技融资续命的急迫心理，拒绝在股东大会决议签字，并要求罗回购其持有股权。罗永浩称，最后不得不签下这份“流氓协议”。

 从目前情况来看，股权回购协议签订后，罗永浩并未履行回购义务，可能因愤怒，也可能确实无力支付，也可能其他原因。

 罗永浩当下通过直播赚钱还债，其称认可这笔债务，但放在劣后级偿还即最后来还。还债并不等同赠与，判决、裁决确定的债权与自然债权完全不同，前者具有拘束力，法律上具有强制力，罗并不能自行决定先履行或后履行哪一笔债，有能力履行而不履行甚至可能导致犯罪。当然，这是其他的话。

 可以看出，让罗永浩愤怒的股权回购，只是股东间的股权转让，不是对赌协议，不是明股实债，但确实是在特殊时点的城下之盟。站在罗的角度，将其评论为“恶意”、“下作”、“乘人之危“、“流氓协议”，这是从道德上做出的评价。

 此前合同法、民法总则中，对乘人之危订立的合同，受损害方有权申请撤销。但从目前案件进行执行情况来看，相关裁决应当认定了回购协议的有效性。法律上的乘人之危应该不被认定，但道德上乘人之危是否成立？见仁见智。

投融对赌回购注意事项

 虽然罗永浩所述回购协议并非对赌回购协议，但风投行业中，近年来因对赌协议引发的纠纷实在是数不胜数。但对赌作为风控手段、调价机制，并非本身有错。

投资机构与标的企业，发展目标并不一致，很多时间标的企业发展情况决定了双方关系走向。

投资标的成功了，视为雪中送炭，失败了，则可能釜底抽薪。再友好型的投资机构，外部也有LP的压力，内部有KPI和投资回报的要求。往大里说，投融双方对赌，一方面促进创业者谨慎和更具压力经营发展，另一方面也可以保证社会资本通过风投对创业企业的有效供给。

对赌的风控手段常见有两种。一为业绩补偿（金钱或股权），投资方仍为标的公司股东；二为股权回购，投资方从公司退出，不再当股东。相对而言，对赌中若触发股权回购，往往意味着项目失败分道扬镳，更容易在投融各方间产生震荡和纷争。在操作层面有几个方面需要关注。

 回购协议应与投资协议同时签署。投资与回购互为一体，共同协商，回购协议应明确对回购的触发条件、回购价格、违约责任等，标的公司、大股东、实控人等须充分理解回购的风险，从而清楚地评估项目的可行性，做出合乎自身情况的商业选择，避免轻率融资。

从实操上讲，事后签署麻烦多多，或许涉及标的公司内部决策，相关方不愿意签署，回购价格难以议定，经营情况发生变化，重要人士发生变化等等。罗永浩与投资机构的纠纷，不就属于这种类型吗？

 回购价格应当公允。虽然回购价格属于投融双方意思自治，但相关司法判决持不鼓励投资方从回购中获取高额赔偿的原则。在最高人民法院（2015）民二终字第204号判决书中，最高法认为：“本案系股权转让及回购纠纷，股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。”本案回购价格为年利率15%。

最高人民法院（2016）最高法民终205号判决书中，投资机构主张股权回购款按年利率15%的标准支付利息、并支付义务总额（本金加上按年利率15%计算的利息）5%的违约金。最高法认为，“两者相加，并未超过《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（注：老民间借贷司法解释）规定的年利率24%的限额”，后判决维持一审判决。

从上述判决分析，投资机构的股权回购价格（包括违约金等）不宜超过现行民间借贷利率年利率的上限，即不得超过一期贷款市场报价利率（LPR）的4倍即15.4%。从树立机构良好品牌的角度，建议投资机构回购价格不按上线设计。风险投资本身应吸收投资失败的部分风险，若与民间借贷无异，只会因吃相难看，自损声誉，最终难以立足。

实践中回购价格约定年化6%-10%最为常见。私募基金类投资机构须考虑LP的收益心理，一般对比十年期国债的无风险收益率年化3%出头，再考虑机构常态化的年化2%管理费用及其他成本，投资收益5%以上，方能对LP投资人有所交待。

 针对不同阶段企业，回购价格可能并不一样，如天使投资，投资额度小，风险较为分散，很多投资机构甚至并不要求回购，对中期投资，额度较大，则要求回购；在PE-IPO阶段，上市路径很明确，企业签回购协议可能性较小，爱投不投。

依法合规确定回购主体。对赌协议中回购主体的适格性，在司法审判中有一个不断演化的过程。投资机构与股东、实控人对赌，司法审判中一直被认定为合法有效。但投资机构与标的公司对赌则未必有效。

最初，投资机构与目标公司对赌股权回购或业绩补偿无效；此后，投资机构与股东、实控人对赌中，标的公司经股东会决议同意后为对赌债务的履行提供担保或承担连责任有效；2019年，《九民纪要》则规定了与目标公司的对赌协议不违法则有效：“

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

同时，《九民纪要》规定“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。

经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

 与目标公司对赌并约定回购，关乎公司资本维持，对内，需要章程约定或股东会做出决议，以防对其他股东不公平；对外，则需要履行法定程序，以防抽逃出资损害债权人利益。

 在无违法事由情况下，法院认可对赌协议中回购条款的效力，但是，有效并不意味着回购就能实际履行。股权回购意味着公司资本的减少，须按公司法规定进行减资。减资流程非常繁杂，内部决议，编制资产负责表，通知债权人、公告，甚或提供担保。从操作来说，投资机构已与标的公司走到对簿公堂，怎可指望标的公司配合办理减资流程？亦或公司入不敷出，拿什么来回购股权？

 为有利于回购操作，对赌中，股权回购主体应以股东或实控人等为宜，由标的公司承担连带或担保责任，这样可减少公司回购不能的纠纷。

文章转载至公众号 资圈学录