住房租赁REITs陷落地难题

REITs是房地产领域的金融创新，以房地产为主要的投资目标，收益主要来源于地产的运营和处置收益。

对于发起人，以REITs方式融资既可以保留对目标资产的控制权，又可以最大限度地获得现金。对于投资者，可以用少量的资金分享房地产市场的红利。

可以看出，REITs根植于租赁市场，是推动租赁市场发展的重要金融工具。 但住房租赁REITs落地又受哪些关键因素影响呢？

税收成为制约住房租赁REITs的重要因素

从成熟的发达国家市场的历史脉络可以看出，税收政策是推动REITs 创新和发展的主要动力。

发达市场上的REITs多为不动产的投资工具，强调对于底层资产的主动管理，能够通过多种方式创造价值。

而我国推出的类REITs则主要是原始权益人的融资工具，管理方多 为原始权益人，资产池呈静止状态，相当于不动产的证券化。

从我国实践看，住房租赁业务的租金收益率比较低，高额的税负进一步降低了投资者的收益率。税收政策的含糊与不确定性增加了纳税人的遵从成本。

对于税收的变动更为敏感。税收成本直接影响投资者的资金回报率进而影响住房租赁REITs市场的完善与壮大。但是目前我国相关的税收政策滞后于住房租赁REITs 市场的发展，不能对其业务形成支持。

住房租赁REITs的税收政策多采用“一事一议”的方式，这也滋长了资源导向型的寻租空间。税收成为制约住房租赁 REITs 发展的一个重要因素。税收之所以成为住房租赁 REITs 的瓶颈，究其原因在于专项税收政策的缺失。

类REITs分为权益型和抵押型。权益型类REITs 可以降低原始权益人的资产负债率、提高利润，得到当前 政策的支持与鼓励。现有市场的住房租赁REITs多为权益型类REITs。

抵押型相当于房地产抵押贷款证券化。权益型的相对复杂，相当于资产重组与证券化的结合。目前市场上住房租赁权益型 REITs 普遍采用以双 SPV 方式收购项目公司股权对接私募合格投资者的交易架 构，分为资产重组和证券化两个阶段。

资产重组是将原始权益人的物业以增资等方式装入项目公司。证券化就是将项目公司的股权证券化，多采用双 SPV 方式，成立私募股权投资基金与资产支持专项计划双 SPV。

私募股权投资基金收购项目公司的全部股权，资产支持专项计划向私募合格投资者募集资金后认购私募股权投资基金份额。专项计划到期，以资产处置或转为公募REITs等方式实现退出。

多个纳税主体层层嵌套

住房租赁REITs的税收困境

住房租赁 REITs 具有以不动产作为基础资产、多个纳税环节、多个纳税主体层层嵌套的特征，将其按照普通的经济业务进行纳税，重复征税将会引起的高税负。

大多数国家的税法没有关于资产证券化的明确规定。资产证券化在我国还处于起步阶段，税法规定 还有不明确之处。

我国现行只有对信贷资产证券化的纳税规则进行了简明扼要的规定，对于我国资产证券化的初期发展起到了很好的指导作用。

随着银行信贷资源的日益紧缺，资产证券化已经成为我国打造多层次资本市场的一个重点领域。相较于快速发展的资产证券化市场，相关的税法规制就显得有所欠缺。

现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题， 纵向方面，发起人、SPV、 投资者各环节课税规定 欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定; 横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。

以一个简化的案例对住房租赁类 REITs 税收情况进行说明 (见表1)。假设底层物业资产增值100%。重组阶段最主要的税收障碍是土地增值税 (占比 9%) 和所得税 (占比 10%)。

在不考虑其他阶段税负的前提下， 仅在重组阶段，原始权益人有土地增值税避税安排 的税负为 15.2077%，房地产企业的税负为 24.5953%，而 5 年以上金融机构贷款利率为 6.4%， 税收成本明显较高。

房地产领域近年增值较多，将越早购置的物业进行证券化，承担的税负就越高。增加重组阶段的主要目的是要规避土地增值税，但 也存在不确定性。

如果税务机关根据实质重于形式的原则认定，转让股权的实质是转让不动产，则不仅要缴纳土地增值税，还额外增加设立成本。

在项目公司运营期间，租赁住宅的租金收益率假设为 8%。增值税税负假设为 3.5%。主要的税种为所得税(占比20%)、房产税(占比10%)。

税费占收 入的比重为 34.971%。如果交易架构采用债加股模式避免缴纳所得税，则税负占收入的比重降为 14.9045%，项目公司的净利润率也由 58.8989%上升 为 80.2659%。

项目公司的可供分配利润经由 SPV 分配给投资者。主要的税种是投资者的所得税 (个人为 20%)， 采用债加股模式，私募股权投资基金要缴纳增值税 (占比 2%)。

如果税务机关认定优先级资产支持证券收益为保本收益，专项计划还须再缴纳增值税 (占比2%)。税务成本占可供分配利润的比重为22%(非债加股模式)和25%(债加股模式)。

在这个阶段有一个很大的税务困扰就是SPV的增值税问题。我国在对金融服务征收增值税这方面 进行了有益的尝试，但鉴于相关问题的难度，基本上还是原营业税的平移。

税务上如何判断保本与固定收益，在概念和操作中存在许多模糊之处。

资管产品的增值税按简易计税方法，使得增值税抵扣链条中断，造成重复征税。极端情况下，有可能私募股权投资基金、专项计划和投资者都需要缴纳增值税，这将进一步增加项目的税负，降低投资者的收益率。

在本案例中，在租金收益率为8%的假设下，投资者收益率仅为4.0257%或 5.3263%。这样的收益率在市场上已没有吸引力。而实际上住房的租金收益率为 2%左右，经测算投资者收益率仅为1%左右。

原始权益人要达到优先级投资者要求的固定收益率，可以通过深耕细作来提高租金收益率，但这需要时间。

现阶段原始权益人只能再支付额外的财务费用，才能成功设立住房租赁类REITs 项目。

REITs市场探索阶段

专项税收政策的驱动力

因此有必要对住房租赁 REITs 制定专门的税收政策。住房租赁REITs专门税收政策的制定应该基于 REITs 的发展 阶段，不同的阶段应有不同的税收政策。

鉴于住房租赁市场的特殊性，决策部门可以考虑以住房租赁 REITs 为突破口，出台专项的税收政策， 为下一步 REITs 税收法规的制定提供实践依据。

住房租赁 REITs 专项税收政策的制定应该基于住房租赁REITs的性质。通过对我国目前住房租赁业务的案例分析可以看出，其本质是一种债权融资。

从交易结构上看，优先级投资者获得固定回报，有优先清偿权与剩余财产分配权，最后还有不动产抵押的救济权，与物业经营的关联度很小。

次级投资者 (一般是原始权益人) 拥有对不动产的日常经营管理的决策权，不仅承担项目的风险，还须负担额外的财务成本用于优先级的固定回报，在转移不动产后可以远期以固定价格回购，并对不动产的信用损失提供担保。

管理人则只是根据合同的规定，提供事务性的服务。原始权益人一直保持着对 不动产的控制权，收益风险结构类似于公司中债权人与股东的关系，与发达市场的股权型融资有所不同。

原始权益人“轻资产”并不是卖资产，而是在保证对不动产的控制权的前提下最大限度地获得资金。这种金融创新应当在税法上获得尊重和肯定，税法也应当据此权利义务安排确定纳税义务。

因此，对于现行的住房租赁 REITs，即使会计和法律认定为销售，税法也应将交易作为融资确定纳税义务。即原始权益人以不动产抵押借款，以租金等作为偿还利息的来源，到期还本。

纳税义务是:原始权益人与项目公司应该缴纳印花税，项目公司缴纳增值税及附加、房产税、城镇土地使用税后将收益分配给 SPV，SPV 缴纳一次增值税后将收益分配给投资者， 由投资者自行缴纳所得税。

为此，有如下的税收优惠建议:在重组阶段，减免增值税。

参照企业所得税特殊重组的税收精神，建议将该阶段的土地增值税与企业所得税递延至 REITs 项目存续期届满时再以原计税基础缴纳，这样重组阶段的税负将从最高 24.5953%降至 0.125%。

参照发达市场的经验，项目公司层面的经营所得90%以上分配给投资者的，不征收企业所得税。SPV 层面由管理人缴纳一次的增值税 后由投资者缴纳所得税。投资者的回报率将从 3.7031%升至4.9375%，提高了33.33%。

结语

作为房地产领域的金融创新，住房租赁 REITs 现实意义不仅在于解决原始权益人的融资问题，更重要的是通过专业化的运营提高住房租赁市场的效率，推动租赁市场的健康发展，以此实现房地产调控的长效机制。

但在现行的税收政策下，重组阶段的高额税负让很多企业望而却步，REITs运营阶段的 重复征税降低了投资者的投资收益，并进一步增加了原始权益人的财务成本。究其原因之一是当前住房租赁REITs缺失专门的课税规则。

税收政策的制定需要与住房租赁REITs市场的发展契合。在住房租赁类REITs市场尚不完善的现阶段，应该出台优惠政策降低税负，随着REITs市场的健全实现REITs税制的专项立法。

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