生物发酵领域龙头，翻倍在即

遵循价值规律，深掘成长逻辑。咱们继续聊中盘股的低估值机会《这家国内汽车电子龙头Q1净利润大超预期》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

中盘价值股系列之溢多利（300381）：酶制剂、替抗龙头，双主业发力，促业绩增长。

一、公司概况：国内生物发酵领域领先企业，研发和品牌优势明显

溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，抢占替抗市场竞争力强。公司自成立以来，三十年始终专注于微生物发酵技术研发和产业化，依托自建和并购，现已形成覆盖生物农牧和生物医药两大领域的三大主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂， 是甾体激素原料药领域的核心企业和饲用酶制剂领域的龙头企业。公司注重研发投入和团队建设，在研发和市场方面形成了比较明显的竞争优势。在生物医药和生物农牧领域，公司积累了 2300 多家优质客户。其中甾体激素原料药产品销往全球 60 多个国家和地区，覆盖了包括辉瑞等国际巨头在内的 300 多家客户。生物农牧领域覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外 2000 多家饲料和养殖企业。依托研发和市场品牌优势， 公司三大业务有望持续增长。

为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。公司2018年收购世唯科技对“禁抗”工作后的市场进行布局，博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，2020年公司饲料添加剂收入达2亿元，同比增加72.7%，未来仍将保持快速增长；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率

二、最新业绩：业绩平稳过渡，有望高速成长

公司发布2020年报，实现营收19.14亿元，同比减少6.51%；归母净利润为1.61亿元，同比增长26.81%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比增14.06%；每股收益0.34元，利润分配拟每10股派发现金红利0.7元（含税）。2021年一季度营业收入同比-1.3%，净利润同比35.4%，相比去年业绩增速下降。毛利率42.5%，比上年提升6.4个百分点，ROE 0.8%，比上年提升0.1个百分点。资产负债率29.3%，流动比例2.0，存货周转下降，应收账款回收加快，经营活动净现金流入增加。

三、公司分析：替抗产品量利双升，成本端下沉，饲用酶制剂增长明显，预计2021年继续快速增长

2020年是国内饲料禁抗元年。进入下半年，由于饲料禁抗政策的正式实施，促生长类抗生素退出市场引发了替抗产品市场需求的快速增长。受益于此，公司以博落回提取物为核心所形成的一系列替抗组合方案产品销量5184吨，同比增141.71%；毛利率63.54%，较上年提升了9.57个百分点；毛利率上升，主要原因是由于替抗产品量产以后规模效应显现，成本端下降所致。2020年，替抗产品单位成本1.39万元/吨，同比减少43.4%。公司在2020年开始新建博落回原料种植基地。

主要增长点：替抗业务实现收入1.97亿元，同比增长72.68%。其中，下半年收入1.31亿元，环比上半年增长了99%。替抗业务由控股51%的子公司世唯科技和母公司共同运营。2020年，世唯科技净利润3909.79万元，同比增70.82%，贡献合并报表利润经测算为1395.79万元，世唯科技和母公司替抗业务合计贡献合并报表利润经测算约2500万元，较上年新增约1500万元，占公司扣非后归母净利润增量的9成。

十四五期间，国内饲料禁抗监管趋严，叠加养殖限抗，替抗产品市场需求预计还有较大的增长空间。公司替抗主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书。其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，具有与抗生素媲美的抗菌消炎效果。我们看好公司在替抗领域的大单品优势，判断未来5年内将继续保持高增。

四、未来展望：饲用酶制剂增长明显，预计2021年继续快速增长

2020年，酶制剂销量39611吨，同比增6.95%，收入5.55亿元，同比增9.01%。增量主要来自于饲用酶制剂。受益于下游需求高涨，2021年公司饲用酶制剂将继续快速增长，主要理由有：1）畜禽存栏水平显著回升，拉动饲用酶市场需求。据农业部数据，2020 年末全国能繁母猪存栏水平比上年末增长 35.1%。2021年商品猪存、出栏水平同比或增长 30%以上。2）小麦玉米价格严重倒挂， 小麦替代玉米趋势将延续，小麦用酶市场继续扩容。酶制剂毛利率为 46.42%，较上年下滑了 4.47 个百分点。毛利率下滑，主要是受新版会计准则调整运费核算科目的影响。剔除该影响 后的真实毛利率为 51.8%，较上年上升 1 个百分点。

而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至2021年4月，我国玉米现货平均价维持在2900元/吨左右，远高于往年平均水平，而玉米作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比，依照以往玉米价格上涨所带来的小麦作为饲料用量占比的提升，合理预测未来小麦在饲料中的占比将有所增长，相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升，相应公司的业绩也将迎来增长。

综上，替抗产品量利双升，随着基地产能的扩张，替抗产品成本端还将下沉。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求提升。

风险提示

下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。

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