一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

贝壳号 | 发布于2021-04-28

一季度净利润同比增幅仅个位数,这还是我们认识的那个贵州茅台600519)吗?

茅台今天开盘吃了小半个跌停板,因为公司昨晚发布了一份不太好看的一季报:如果说营收同比+11.74%的增幅还算正常的话,那么净利润同比仅+6.19%,可就有点拉跨了,这如何支撑得起2000多元的股价和超过50倍的市盈率?

一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

图片来源:贵州茅台2021年一季报

此情此景,不由得让牛腩想起了2018年的深秋。当时大盘指数被懂王吓得摔了一跤,就连股王茅台也趴下了。10月底,茅台公布了当年三季报,尽管整个报告期的营收、净利润同比增幅均超过20%,但第三季度净利润89.7亿元,同比仅+2.7%。于是,茅台“喜提”上市17年来的首个一字跌停。

当时关于茅台的研报无一唱空,甚至有券商直接喊出969元的目标价——股价=飞天茅台出厂价,让人怀疑这是不是分析师在博出位。

一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

看来还是保守了……

不过,站在今天回看这段往事,我们不得不感叹,大牛股涨起来真是“人有多大胆,地有多大产”。当时唱多的一个理由是,茅台正加大直销渠道的投放力度,通过减少中间环节,为业绩增长提供新动力。

直销渠道为什么重要?这是因为如果没有直销渠道,就算是飞天茅台每瓶的零售价高达3000元,这些钱也不会全被茅台赚走——茅台赚的是卖给经销商969元的出厂价,也就是说,其中近2000元的差价都近了经销商的口袋,难怪茅台也会眼馋。

一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

图片来源:贵州茅台2020年年报

虽然直销渠道的的拿货价格,茅台并没有官宣,但是通过业内人士了解到的价格可能在1299元~1399元每瓶的范围内,这相当于以往的出厂价涨了40%。

在变相提高出厂价的同时,茅台对直销渠道的倾斜力度逐年加大。直销渠道的销售量,从2018年的2371吨,增长到2020年的2932吨;相比之下,批发代理渠道的销售量则基本稳定在6万吨左右,2020年甚至比2019年还少了1800吨。

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数据来源:贵州茅台2018至2020年年报

直销渠道量价齐升,批发代理原地踏步。因此,茅台这几年营收结构的变化,一点都不让牛腩感到意外。在销售收入方面,直销:批发代理的比值,从2018年的1 : 15.8,增长到2020年的1 : 6.18,而根据今年一季报,这一比值更是增长到1 : 4.7。

没有中间商赚差价,按理说茅台的盈利应该是形式一片大好,可为什么今年一季度净利润同比只有个位数的增长?

这种矛盾现象的背后,其实是一盘大棋局。

关于茅台,牛腩之前听过一个奇葩逻辑:茅台是在贫富之间进行转移支付的工具。有能力消费茅台的富人,主要集中在经济更发达的东部沿海;然而,茅台的产地,却是作为脱贫攻坚主战场的贵州省。翻看茅台的股东名录,便不难发现地方大院的身影。这样一来,茅台背后的大股东,赚的都是东部沿海富人群体的钱。所以,转移支付的逻辑,看似奇葩,但一番推敲下来,也是有道理的。

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这时可能又有人会问了:既然地方大院也是分享茅台净利润的股东,那么茅台业绩增速下滑,应该对他们也不算好消息才对。

如此分析有一定道理,但如果深挖,就会发现这涉及大股东和小股东利益分配问题——显然在脱贫攻坚的总决赛,大股东可能不希望小股东把利润拿走太多。

今年一季度茅台净利润之所以爆冷,一个很重要的原因是,茅台交了很多税。今年1~3月,茅台”税金及附加“科目为38亿元,比去年同期多了14亿元,同比+56.38%。出现这种情况,其实跟直销渠道的扩张不无关系,毕竟变相提高出厂价,给茅台带来更多营收的同时,也意味着税收基数的扩大。

一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

图片来源:贵州茅台2021年一季报

茅台增收不增利,一定就是件坏事吗?

牛腩觉得未必。

去年三季度,让人感到意外的是,全球持有茅台市值最高的单只基金,竟是美国资本集团旗下的欧洲亚太成长基金。尽管四季度有所减仓,但去年年底该基金仍然持有716.17万股。

茅台赚的钱,被洋人分走了,这怎么能忍?但归根结底,持有茅台的外资,仍然也是小股东。茅台增收不增利的大棋局,本质上是大股东把钱从左兜掏出来,放在右兜。尽管我们最多也是茅台的小股东,但我们是中国小股东,肥水不留外人田,站位的问题是不能马虎的。

一季度业绩爆冷!茅台在下一盘大棋?

茅台的估值的确是贵,但是良好的商业逻辑,并不会因此受到影响。如果股价下跌,估值趋向合理,肯定会有资金接力。实际上,美国资本集团的另一只基金——新世界基金,在2月选择加仓茅台。

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图片来源:《证券日报》

其实,做出同样选择的不仅仅是外资。”千亿顶流“基金经理张坤的易方达蓝筹精选,增加了其原有茅台仓位的3成,新晋为茅台的第九大股东。

简单来说,牛腩对茅台今年的判断是,虽然很难再复制2020年的上涨,但2627.88元的最高股价未必就是茅台的历史大顶——毕竟护城河还在,股价向下是有保底的,在白酒板块配置茅台,属于较为稳妥的防御性选择。如果要富贵险中求,反倒是山西汾酒600809)等二线白酒,可能弹性更大,当然风险也更大。

指数方面,创业板今天继续强于上证主板。不用问,肯定是医药板块上涨所致。微观层面上的个股走势,也印证了这一点。疫苗龙头智飞生物300122)股价创下历史新高,数字倒是挺吉利了,222.22元。

对于医药板块的行情,牛腩是这么看的:去年疫情突然爆发,与疫情直接相关医疗板块被炒作情绪催熟。股市一旦进入预期炒作的节奏,往往就是先借钱后还债——上半年的暴涨是在借钱,下半年的低迷便是在还债。如今国内疫情的负面影响,已基本被消除,所以,现在能走出低迷的医药股,不管是商业逻辑也好,还是预期改善也罢,总之是有一个让资金拉升的理由。

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