砸出15亿！CRO细分龙头切入冷门赛道、全面向下布局，大跌后迎来机会？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

8月31日，上市公司昭衍新药披露了中报，公司2021年上半年实现营业收入5.35 亿元，同比增长34.53%；归母净利润1.54亿元，同比增长70.39%；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长64.46%。

虽然这份中报成绩对于市场的投资者来说并没有惊喜，但我们从公司的中报和同时披露的公告中，挖掘到了非常有意思的一些信息 —— 昭衍新药，正在努力地拓宽自己的边界，执行力和眼光都很出色。

一、无惧单季度业绩困扰，订单及产能共振令市场充满信心

1、二季度盈利同比下滑，市场表现不佳

尽管按2021H1的情况看，昭衍新药的业绩更像是符合预期，但Q1和Q2一拆开，2021Q2营收和利润端相较于2019年、2020年的增长幅度有所下降。

重点要看扣非净利层面，2021H1昭衍的净利润为1.53亿，归母扣非净利润为1.29亿，非经常性损益的差额在0.24亿，今年上半年公司非经常性损益较多，有：投资百克生物的收益5298万、政府补贴2000万、Q1的汇兑损失4900万。

昭衍二季度的表现不佳，一方面源于去年二季度疫情使得公司相关订单高基数的影响；另一方面则是由于公司进行了港股IPO资金带来的汇兑损益导致高财务费用影响了整体利润表现。

这也导致了昭衍新药无论是A股还是H股都表现不佳，港股杀的尤为厉害，目前折价超过40%。

2、关键指标彰显核心竞争力

当然，我们还是不要当“季度价投”，昭衍新药的业绩有着明显的季节性，往往收入确认集中在Q4，并且公司“硬实力”不可忽视。

● 人效：

CRO本质上还是劳动密集型企业，人均产出越高，意味着管理效率和企业效益更好。以2020年数据为及基准，浙商证券对于国内几家CRO的人均创收做了一个比较，昭衍新药以人均创收72.55万元排在第一，能够说明一定问题。

● 订单：

跟踪CXO企业的业绩，订单是一个很重要的指标，在手订单价值反馈了是否有越来越多客户认可你、给订单给你，反馈BD能力和承接实力。

公司在手订单从2018年的8亿增至2020年底的17亿人民币，保持了强劲的增长。2021年上半年公司承接订单金额超12亿元人民币，在手订单金额超过23亿元人民币，即便下半年承接新订单有所下降，增长幅度依旧很快。

● 产能情况：

目前公司在北京和苏州太仓有符合国际标准的动物饲养管理设施和实验室，合计建设面积约7.5万平，投入使用设施总面积约6.7万平，其中动物饲养管理设施近3.2万平，功能实验室及办公设施约3.5万平。

由于订单饱满和产能不足的局面仍然存在，公司在苏州、梧州、广州、重庆及美国加州等地布局产能，以应对未来潜在的订单需求，相应产能将在2021-2023年陆续建成投入使用。值得一提的是，广西梧州建设的具备1.5万只饲养能力的非人灵长类动物实验模型研究及繁殖设施将于今年投入使用，在猴价涨不停的情况下，梧州基地保证了上游供应紧张时能够确保自供。

2023年，预计昭衍新药的总产能将达到15万平米，结合订单的强劲增长趋势和新产能的持续落地，公司业绩有望继续高速增长。

二、多维度的能力建设，未来可期

公司既没有遇到瓶颈，也并不缺乏增长点。

1、前沿技术领域的更新能力

在前沿药物领域的评价上，昭衍新药保持着较为明显的优势，如生物药、创新药昭衍申报CDE的数量（比如抗体、CART、溶瘤病毒等）保守估计占比在50-60%甚至以上，生物制品总体占比也有30%-40%。举几个典型例子，如全球首个基因治疗药物是昭衍新药评价、2017年CDE受理的4个CAR-T药物全部由昭衍评价、2020年新冠疫情肆虐昭衍新药承担了20余项抗击新冠病毒药物的评价。

从中报披露的进展看，公司在眼科药物评价领域建立了多项眼科检查技术，还建立了小核酸的质谱分析方法（为小核酸评价保驾护航），大分子领域建立了双功能抗体受体占位、细胞生物法检测抗AAV的中和抗体等分析平台。

由此，对应新兴技术领域的增量订单随之而来，2021H1无论是眼科药物还是CGT疗法的评价订单都大幅增长（下图），这是最好的技术和能力验证。

2、早期临床业务增长成为重要亮点

实质上，临床前的药物评价和早期临床工作有共通之处，昭衍未来能够在临床CRO领域能做出一定成绩并不令市场意外。

上半年，公司与太仓医院的一期临床中心已正式投入运营，到目前公司已实现规划建立3家一期临床中心的目标，总床位数已达到200张。

2019年公司临床一期CRO收入280万元，2020年临床CRO收入提升至2100万左右。今年上半年，公司新承接订单约4000万人民币，同比增加超过150%，增速迅猛。

3、模式动物起步，快速应用至业务

国内实验动物三杰（集萃药康、南模生物、百奥赛图）的集体IPO，引发了市场对于这个细分赛道关注。昭衍作为国内安评CRO的领军者，也在积极做研发布局。

引述昭衍中报的内容，2021年上半年子公司苏州启辰创建基因编辑小鼠模型品系4个、基因编辑细胞系9株，并已开始应用到药物临床前评价。大动物研究方面，获得了首批体细胞克隆巴马猪，标志苏州启辰已具备完善的哺乳动物基因编辑及克隆技术实力。

三、大手笔投出15亿，加码大分子、核药CDMO赛道

昭衍新药正利用港股IPO募资来的65亿港元进行加速扩张。

对内，昭衍主要为各子公司注入资金，保证和加速各地新建产能的建成。

境外投资方面，公司向负责国际事物的昭衍加州增资4000万美元；境内则是分别向昭衍梧州、昭衍苏州、昭衍广州、昭衍重庆、昭衍北京检测分别增资了5000万元、4亿元、2亿元、2.5亿元和0.3亿元。

对外，昭衍则是完成了两笔投资，分别借此加码和切入了下游生物药CDMO领域和核药CDMO领域。

1、投资昭衍生物：

公司2018年初由昭衍新药实控人与上市公司按9：1的比例出资设立，定位于一站式、个性化的生物药CDMO平台，提供细胞株构建、工艺开发、临床样品生产、商业化生产、国际化申报等CDMO服务。

在8月初，昭衍生物刚刚完成了由CPE领投的B轮1.5亿美金的融资（投前8.5亿美金），昭衍新药本次追加投资5000万美金的B+轮，应与B轮投资人的价格相同。据我得到的消息指出，预计公司将在2023年前向港交所递表IPO。（前有投资百克生物，后有孵化昭衍生物，投资能力丝毫不弱）

从昭衍生物目前建成和规划的产能来看，公司目的还是要打造国际化、有竞争力的生物药CDMO，不仅中美两地产能布局同步进行，另外GMP标准产能集中在目前外包率明显较低且技术难度较大的制剂领域，能够与国内大部分原料药转型而来的CMO差异化竞争。

更重要的是，股东昭衍新药作为国内安评CRO的龙头，能够为昭衍生物进行导流，帮助其快速成长。

2、参股江苏先通：

昭衍新药向江苏先通增资约2571.4万元，持有标的公司30%股权。

核药是一个壁垒非常高的赛道，除政策监管外，还存在核药半衰期对物流的限制、原材料依赖进口、技术难度高等一系列壁垒。

昭衍此次投资的江苏先通分子影像公司，

在核素种类、场所数量和产能以及专业性方面在国内及国际处于领先地位。

其母公司先通医药自2016年以来共完成了4轮融资，合计募资超过8亿人民币，吸引了中金、启明创投、国科嘉和等机构入股。

据光大证券统计，2017年全球核药销售额达45亿美元，其中美国占38%，欧洲占24%，我国仅占不到8%，当前中国核药的渗透率远低于成熟市场，有着巨大的发展空间，10年后市场规模有望达到200亿以上。

目前国内核药企业主要通过仿制和lisence in增加新品种，核药研发实验室具有行政法规门槛高、建设周期长、设备复杂等特点，目前国内可以提供第三方研发服务的平台稀缺，从上市公司层面看，只有东诚药业通过收购分子影像公司米度对核药CRO进行布局，可见市场仍然是一片“处女地”。

昭衍与先通医药合作后，能够借此涉足核药CDMO领域，还能够依托其设施、设备、核素、专业储备来开展核药CRO服务（同时共同设立了放射性药物研发服务平台“无锡昭衍分子影像”），借此在放药领域取得先发优势。

Ps：

对于这样优秀CXO，尽管目前A股的估值仍然不低，但H股显然出现了杀过头的机会。

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