10倍疯牛诞生地！医疗板块今年仅存的最后一条炒作主线，不是CXO，是它？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

聚焦国内疫苗厂商中报业绩，那是一个比一个亮眼。

上半年，智飞生物53亿净利润，康希诺9.37亿净利润，中生制药75亿净利润，康泰生物3.37亿净利润。

无论是新冠疫苗利润影响大额度中生和康希诺，又或是影响小的智飞和康泰，近期走势是一个比一个惨，不禁令投资者怀疑人生，这些白花花赚的银子，一点估值都不给？到底是为什么？也许有三个层次的原因：

1、一次性收益？产能过剩，拼保护率的时代：

阿拉伯字母表的代号都不够用，这表明新冠病毒的强变异性，让人想要在短期内终结新冠成为空谈，和新冠长期共存成为了主流观点，无论是海外和国内都在研究加强针的接种，这似乎和市场认为疫苗是一次性收益有所差异。

但不给估值或者估值给的极低的原因，不仅在于一次性收益的博弈，还在于未来过剩的产能和激烈的竞争；全球范围内，获批上市或紧急使用的新冠疫苗总量已达16款，疫苗最大产能超150亿剂。截至国内7月份数据，新冠疫苗产能达50亿剂，已向国外供应5.7亿剂。

疫苗厂商的内卷化，意味着新冠疫苗竞争的下半场将转移至疫苗的保护率数据的比拼，数据差的产品将被淘汰。

2、现金价值≠利用价值：

抓住新冠疫苗现金的厂商，大部赚到了超过5年以上的现金流，要知道H股账面现金大于公司市值的公司比比皆是，所以现金价值并不和现金挂等号，因为市场警惕道德和公司治理风险，要将其利用起来开疆域扩土或才能被市场认可。如现有的几大疫苗巨头也是靠“买买买”成就当今的地位，09年辉瑞以582亿美元收购惠氏获得肺炎球菌结合疫苗等管线、07年阿斯利康156亿美元收购MedImmune获得了鼻喷流感疫苗、RSV抗体等管线...

3、mRNA疫苗的冲击，应对变化才有出海价值：

从辉瑞完成接种两针的患者数据看，一季度保护率高达95%，随着Delta变异株的传播，6-7月这一保护率数据下降到了39%，相信其他路线同样不会例外。目前mRNA疫苗是应对病毒变异反应最快技术路线，由于mRNA是化学合成技术，其疫苗的升级最多不超过6周，相较于其他路线有很大优势。在国内接种率日渐提升的情况下，能够全面出海参与全球竞争的产品，显然更应给到相应估值。

但可以确认的是，疫苗，并不是阻断疫情的利器。

据莫纳德预测：中和抗体水平的半衰期为90天，以中和抗体水平为康复者1倍的疫苗为例，9个月后中和抗体水平接近0.125倍。而实现50%的保护率需要约0.2倍的中和抗体水平。

简而言之，随着时间增长，疫苗只能防止重症，不能防止感染及传播。

基于各国经济水平、民众接种意愿等多方因素影响，目前全球范围完全接种率仅23.86%，远低于群体免疫的要求（70%左右），这意味着世界上大多数国家仍将暴露在新冠疫情肆虐的威胁之中，近日多个国家新增确诊人数接近历史峰值。

能够拯救世界并且将新冠流感化的，或许只剩下抗病毒药物（大小分子）。

一、新冠中和抗体：疫苗的有效补充

中和抗体对疫苗一个重要的补充，其原理是发挥“占位功能”，一般病原体（新冠病毒上的S突刺蛋白）会与宿主细胞特定受体位点结合，中和抗体能够识别致病因子，阻止他们结合，这样病毒就无法致病，起到预防和治疗的作用。

疫苗需要长达两个月方能产生免疫反应，直接注射中和抗体产生的预防效应立竿见影，且能保证免疫力弱、自产抗体慢的老年人群体也能产生足够的免疫响应。

但病毒持续变异有可能会导致中和抗体对S蛋白的结合能力降低，所以新冠中和抗体对于现有变种新冠病毒是否保留活性则变得十分关键。

目前全球有三款中和抗体获得EUA且被广泛使用，从药企公布的中报销售数据看，罗氏/再生元的组合实现35.1亿美元，礼来/君实的组合实现9.6亿美元（中途曾被停止分发），GSK/Vir的组合实现0.22亿美元。

针对这三款被EUA的中和抗体以及处于临床三期的中和抗体组合，《CELL》的一篇论文数据统计了目前出现各类变异病毒的活性情况，针对英国、南非和巴西这三种主要变异毒株，仅有Vir&GSK和腾盛博药的中和抗体保持全绿的活性，而再生元其中一款活性降低，礼来/君实的组合只对德尔塔病毒保留活性。

由于礼来/君实组合对部分变异株失活，只能归类于窄谱抗体。

实际使用中，不可能每个病人都先基因测序确定是哪种变异株，再使用抗体。所以，对大部分变异毒株都保留活性的广谱双抗可以盲打，使用范围更广、市场空间更大。

在临床数据层面对比四款中和抗体的疗效，从终点数据上似乎礼来君实组合效果最佳。但值得注意的是，出现症状病人越早就诊用药，药物抗病毒效果越容易发挥作用；相比其他三项试验，腾盛博药的试验设计难度显然更高，数据含金量十足。

同时，FDA在近期恢复礼来/君实的组合的分发也释放出了一个很强烈的信号：由于病人过多，希望有更多可用的抗病毒药物在市场上，这对于研发新冠抗病毒药正处于关键性临床阶段的药企无疑是大利好。（除腾盛博药，国内在研的还有博安生物、百济神州等一众厂商。）

二、小分子抗病毒药物：“人民的希望”依旧“钱多多”

小分子抗病毒药，和抗体抗病毒药并不是十分的对立和竞争关系，两者可以互补和并存，而且使用的场景有差异，大多数小分子药物可以口服给药、针对轻中重症患者，如中抗体等大分子生物药只能注射给药、针对轻中症患者。

小分子药的优点主要在于两个层面：

● 药物制备工艺相对简单成熟，可快速批量制造，成本低，药物可及性强；

● 高度保守的靶标（可分布在细胞内或细胞外）可确保在病毒出现多次突变仍保留抗病毒活性；

目前，全球正式获批的小分子抗病毒药物仅有“人民的希望”瑞德西韦，即便是获得EUA的小分子药也寥寥无几。

虽然瑞德西韦的二期临床数据显示该药对重症无效，其2020年销售额为28.11亿美元，2021H1销售额更达到22.85亿美元，疗效更是被美国、韩国充分肯定。

目前，全球范围内共有6款小分子新冠药物处在开发后期阶段，其中国内1款，国外5款。

以已经获得两项美国两项EUA（单药、联合瑞德西韦）的JAK抑制剂巴瑞替尼为例，机理上，该药物不直接杀灭病毒，而是控制病毒对细胞的入侵，以及缓解病程后端的炎症。虽然在前期的临床试验没有到达主要终点，但依然因为其联合瑞德西韦将患者死亡风险降低了39%而获得EUA。（2021H1实现销售收入4亿美金）

国内开拓药业的普克鲁胺则是更让市场瞩目，3月初的针对重症患者临床研究结果显示：可降低患者死亡风险达92%并缩短住院时间达9天。随后更是凭借在巴拉圭的真实世界的数据（下图）获得当地的紧急EUA，并且公司分别和复星医药和Etana达成了多个地区的授权合作；如果公司目前全球多中心临床的中期数据能够接近之前的水平，不排除会被多个国家直接获批EUA，未来可想象的空间十分广阔。

回顾流感历史，核心让人类免流感困扰的是"疫苗+抗病毒药"组合，奥司他韦等抗流感药物的出现，人们感染病毒后，自行服药、简单防护即可保持正常生活。

总结：

针对新冠这种狡猾且具备高传染性的病毒，或许单纯仿照流感"疫苗+抗病毒药"组合似乎不够全面，未来可能会是“检测+疫苗+大分子抗体+小分子药物”四管齐下的全面防线组合，因为但凡疏忽实控，给人类社会带来的后果是致命的。

这，也就给研发并创造新冠抗病毒药物营造了快速成长的温床，且生意的可持续性比疫苗更强，毕竟动则10亿美金的生意，反馈到二级市场，有的不是水花，而是巨浪。

（Ps：尾盘港股的生物医药板块出现了资金集体抢筹的情况，发生了什么呢...）

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