“酱油茅”的周期劫

编者按：本文转载至微信公众号“锦缎”，贝壳投研经授发布。

在A股市场，一个颠破不破的真理是：你可以质疑市场头脑发热，但你不能质疑资本的灵敏嗅觉。用交易员常说的话是，K线说明了一切问题。

距离牛年春节的喧嚣仅仅过去了半年，A股曾经的调味品三巨头海天味业(SH:603288)，中炬高新(SH:600872)，千禾味(SH:603027)，市值已经回撤了至少50%。 

缓慢而坚决的下行行情，在告诉大家一个再浅显不过的道理：曾经所向披靡的调味品赛道，一度完美的逻辑，正在遇到了巨大麻烦。 

01、资本狂热 

半年前，在看好调味品赛道的宏大叙事中，海天味业的产品线一度曾经是无敌的所在。 

从定价角度，调味品因在菜肴成本中占比不高，对消费者提涨价格常常来的轻松平常而不会被发觉，在酱油和鸡精这样巨大的体量面前，每一分钱涨价都代表着巨大的利润空间。

从数量增长角度，中国厨房品类容量还有巨大的提升空间，无论是酱油，鸡精，还是火锅调味料，在任何一个咨询公司的分析框架内，都至少还有10年高增长好光景。

从消费粘性角度同样如此，消费者不会因为差1-2元钱就会选择不知名的酱油品牌，随着消费红利逻辑的深入人心，一个占据极强消费者心智的调味品牌，理应拥有不错的价值。

市场的正面逻辑由此展开。在过去的7年中，3家调味品巨头市值节节攀升，海天味业6年股价涨了16倍，中炬高新股价涨了20倍，上市时间较短的千禾味业也涨了9倍左右。 

调味品巨大涨幅背后的道理并不难懂： 

对于一个未来确定性会量价齐升，同时消费者的忠诚度也更强的逻辑一旦展开，永续现金流折现的逻辑一定会带来估值的巨大弹性。

调味品正面逻辑的演绎没有受到任何阻力：在最高峰的时期，海天味业市盈率甚至超过了100倍，市净率也超过35倍。

这中间的数学原理并不难理解： 

以市净率超过35倍的海天味业为例，每投入一个亿净资产，就可以获得二级市场上将近35亿的市值回报。 

这样一本万利的生意必然会吸引大量一级市场资本闻风而动。高榕资本投资朝天门码头，高瓴天使轮投资了“加点滋味”，经纬中国投资了“口味全”。

2019年作为海天味业估值巅峰，一级市场的当年披露的投融资金额也将近46亿人民币。 

一级市场定价以二级市场为参考，谁又忍心责怪这些爱追高的风投基金呢？如果你有机会1万变36万，为什么不试试手气呢？ 

而二级市场上，股神姚振华更是早早坐上了中炬高新的快车：

 从2015之后，宝能正式进驻中炬高新第一大股东席位，2019年，中炬高新实控人正式从从中山火炬高新区管委会变更为姚振华，曾经国资控股的中炬高新彻底变更为民企。 

调味品的逻辑到后期越来越简单粗暴：

贵州茅台和海天味业都是好公司，生意模式几乎无敌，没错，无敌的公司应该享受高估值。那多高的估值才算太高呢？好像只要你稍微调低一点折现率，这个永续增长的估值就会享受30%以上的增幅。 

到今年2月的时候，为100倍PE的海天味业估值正名的逻辑开始简单到令人发指： 

在著名的股票论坛上，一位ID名叫乐趣的网友正确的指出：如果海天味业和贵州茅台能一直以8%的增速增长下去，以6%的折现率来折现，这张债券价值将价值无穷。 

在茅台跌到1600，海天味业腰斩的今天，这句话背后的逻辑看上去似乎有些滑稽。但无论是海天味业的二级市场股民还是调味品的一级市场投资人，在当时都深深认同这个观点： 

海天尽管已经100倍PE，但这么好生意模式的公司，应该还会涨。 

02、长夜将至

不过，就在海天味业冲击100倍市盈率巅峰的时刻，名叫社区团购的幽灵开始在A股投资者心上盘旋。 

调味品巨头一大优势在于：进入商超渠道的新型中小品牌需要支付大额条码费，规模太小的调味品企业难以支撑，垄断了渠道，海天味业就垄断了消费者心智。 

不过，随着社区团购的兴起，攻守之势易也。 

如果我们把热衷于社区团购的家庭主妇，大体分为小规模采购的新品尝鲜者和大规模采购的价格敏感型两类，我们能够明显看出，社区团购能够同时满足这两类选手的偏好： 

从创新产品来说，中小品牌新品层出不穷的新品，直接在社区团购层面完成了对消费者的流量分流，不再受原来超市渠道的控制；在社区团购的渠道中，货物周转率才是最重要的，新品能够确保有人付费，比超市巨额条码费也要成本低很多；

而从价格竞争层面来说，社区团购的履约率和货品损耗要远远压倒传统超市渠道：消费者选择了某款产品之后，直接可以大批量采购，不会产生存货和退货等逆向物流。在这个层面上，超市成本优势同样被狠狠的碾压。

对海天味业这样的大企业来说，传统渠道的困局犹如选一杯毒药： 

如果不及时调整渠道，传统商超的销量几乎以两位数迅速下滑；而深入介入社区团购，又需要重构经销商架构，重新梳理营销投入和物流架构布局： 

一方面，与传统商超条码费和陈列费逻辑不同的是，在社区团购的营销投入与电商颇为相似，需要对搜索引擎竞价排名优化，这已经不是传统的商超经销商能力所能覆盖了的； 

另一方面，社区团购本身又意味着需要非常本地的经销商，需要针对社区前置仓的频繁补货，需要重构经销商网络，配置专门的海天管理团队； 

除此之外，社区团购对价格体系的影响同样不可小觑。社区团购的崛起进一步压低了经销商的利润体系，维持需要付出巨大代价；而改革也是要付出阵痛。 

对于海天味业这样的公司来说，管理者和经销商网络既得利益牢不可破是一方面，更重要的是，为了完成每年“上帝担保”的双位数增速，在2020年已经压了海量库存在经销商仓库，随着2021年的宅经济开始退烧，经销商终端动销开始面临巨大挑战。 

随着社区团购如野火一般蔓延全国，中小品牌的崛起速度变得更加迅猛，而海天们则迟迟没办法做出调整。在渠道库存打满，动销困难的时刻，做渠道调整这样的大手术，难度可想而知。 

上一个这么干的是格力电器，股价表现大家有目共睹。 

03、结语：一个周期的终结 

从成长的视角看，海天们的增长曲线开始突然萎缩，估值大幅下挫丝毫不让人意外，曾经被诸多消费大V插旗的无限增长意味着无限估值逻辑，在今天变成了无尽的笑谈。 

从周期的视角看，随着传统渠道的彻底变革，属于海天这些大型消费品企业爆发型周期已经迫近终结，海天味业从增速和盈利能力方面都开始逐渐变得平庸，走入那个属于平庸企业的温柔良夜。 

伟大和平庸的切换来得如此迅速，也许，过去的半年中，投资人最应该理解的是，与理解海天味业究竟有多伟大比起来，曾经100倍市盈率的酱油估值不符合常识才来得更为重要。